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沖擊早來，高點(diǎn)早現(xiàn)
　　債市“開門黑”的首要因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，是“遲早要來”的沖擊。股債翹板回歸是遲早要來的，股票的春季攻勢來的早一些，債券就調(diào)的早一些；來的猛一些，債券就調(diào)的多一些。在前期股漲債跌后，兩者比價(jià)已經(jīng)進(jìn)入相對平衡狀態(tài)，如果股票大漲的同時(shí)，收益率上行速度過快和幅度過大，無疑后者對前者也將形成“殺估值”的壓制。因?yàn)榛久姝h(huán)境尚未逆轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好對債券的壓制應(yīng)該是階段性的，“遲早要來”，但“來過即可”。
　　債市“開門黑”的次要因素是貨幣寬松的缺位，是“雖遲但到”的錯位。年末所公布的央行買債規(guī)模依然沒有放量，無疑是對債市貨幣寬松預(yù)期的再次重?fù)?。在去年四季度，多?shù)交易性賬戶將可能出現(xiàn)的降息看作是“最后出逃”的機(jī)會，但是時(shí)過境遷，已經(jīng)大幅上行的收益率沒有等來去年的降息，但已經(jīng)熬過負(fù)債端最艱難的時(shí)刻。隨著債券跌出來的配置價(jià)值越來越明顯，降息機(jī)會不再是“出逃時(shí)機(jī)”，而將轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺崔D(zhuǎn)時(shí)機(jī)”，現(xiàn)在跌的越多，可以期待的上漲空間也越大。
　　債市“開門黑”的延續(xù)因素是供給沖擊的疑慮，是“邊走邊看”的無奈。我們可以把握的是30年減10年的利差已經(jīng)足夠高了，蘊(yùn)含了大部分對于未來供給沖擊的溢價(jià)。對于供給，只能邊走邊看；對于需求，更是不可預(yù)測。但這并非不可解的矛盾，無論是監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整，還是貨幣寬松的助力，只在政策一念之間。考慮到要保持社會融資成本低位運(yùn)行的政策目標(biāo)仍在，考慮到還在重點(diǎn)推進(jìn)的化債工作，考慮到中央財(cái)政加杠桿力度的維持，供給的壓力可能只會存在預(yù)期當(dāng)中。
　　陡峭的曲線，依然是可以把握的確定性。長端收益率沒有趨勢性大幅上行的基礎(chǔ)，沖擊早來，高點(diǎn)早現(xiàn)。收益率是投資回報(bào)率的映射，后者在近年已經(jīng)中樞下行，并且沒有大幅改善的跡象，收益率大幅上行缺乏基礎(chǔ)；類似的，房貸利率的稅后收益已經(jīng)低于30年國債稅后收益率。長期債券收益率曾在2024年末偏離廣譜利率大幅下行，現(xiàn)在長期債券收益率回到了下行前的位置，但廣譜利率相對于2024年已經(jīng)明顯下行。風(fēng)險(xiǎn)偏好是一時(shí)的沖擊，供給壓力是待解的疑慮，政策利率降息所引導(dǎo)的廣譜利率下行還會到來，陡峭的收益率曲線已經(jīng)蘊(yùn)含了這一切，高點(diǎn)正在出現(xiàn)，利空正在出盡。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動性超預(yù)期收緊