>> 華泰證券-榮昌生物(688331)RC148重磅BD啟動全球拓展-260112
| 上傳日期： |
2026/1/13 |
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| 598KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
代雯，袁中平，李航 |
| 下載權限： |
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1月12日，公司公告將其PD-1/VEGF雙抗RC148的海外權益以6.5億美元首付款、56億美元總金額及分級特許權使用費授權艾伯維。該交易首付款體量位居國產創(chuàng)新藥出海案例前十，結合PD-1/VEGF領域近期臨床進展不斷，我們認為RC148已初步展現了全球超級重磅的潛力。維持“買入”。
PD-1/VEGF：全球熱門領域，MNC探索發(fā)力
截至2025年底，已有4個國產PD-(L)1/VEGF雙抗實現對外授權，授權方包括輝瑞和BMS等全球頭部MNC。其已逐步展現成為全球實體瘤治療基石的潛力：1）依沃西單抗已經在HARMONi-2和HARMONi-6等III期臨床中取得頭對頭優(yōu)于PD-1單抗方案的PFS結果，SSGJ-707等產品亦展現了出眾的早期單臂臨床結果；2）多個已完成BD的MNC有充分的后續(xù)開發(fā)計劃，如輝瑞計劃在2026年啟動SSGJ-707的10+額外適應癥和10+新組合療法的臨床研究。
RC148：早期臨床結果顯現BIC潛力
公司已在2H25的多個學術會議披露了RC148的早期臨床結果，驗證了其臨床潛力：1）單臂I/II期RC118-C002研究中，21例接受RC118聯合RC148治療的2/3L胃癌患者（76.2%為PD-1單抗經治）獲得52.4/95.2%的ORR/DCR，6mPFS率75.0%，較RC118聯合特瑞普利單抗的方案更具優(yōu)勢（33.3/66.7%的ORR/DCR，6mPFS率33.4%），PFSHR為0.39；2）I/II期RC148-C001研究中，20mg/kg q3w劑量的RC148聯合多西他賽在21名IO耐藥NSCLC患者中取得66.7%的cORR和8.3月的PFS，單藥在PD-L1 TPS≥1%的NSCLC患者的一線治療中取得52.4%的cORR，均為目前同類藥品中最優(yōu)結果之一。
艾伯維有望助力ADC+IO策略推進
隨著ADC藥物逐步驗證在實體瘤一線治療的潛力，IO雙抗+ADC有望成為未來腫瘤一線治療的基礎方案之一。艾伯維現有8款ADC藥物處于已上市/BLA/臨床階段，其中Teliso-V、Temab-A等品種在NSCLC或CRC等適應癥布局，有望和RC148聯用帶來新的療法變革。
公司經營全方位向上，兩大品種有望迎來催化
我們認為榮昌生物處于國內業(yè)務、海外潛力、報表質量均在持續(xù)向好的階段：1）國內銷售穩(wěn)步增長，泰它西普和維迪西妥單抗在2025年前三季度均保持季度銷售環(huán)比持續(xù)向上，且在2025年底國談中以較低降幅續(xù)約，2026年收入有望顯著提升；2）泰它西普海外MGIII期持續(xù)入組，我們預計年內有望啟動干燥綜合征全球III期；維迪西妥單抗1LUC全球臨床入組順暢，我們預計輝瑞將在1H26提交本品2LUC適應癥上市申請；3）9M25公司經營性現金流凈流轉正，達2.17億元，改善顯著，隨公司銷售收入持續(xù)增長疊加成本優(yōu)化成效顯現，看好未來經營性現金流持續(xù)改善。
盈利預測與估值
基于泰它西普銷售推廣順利、RC148成功授權出海，我們上調榮昌生物25-27E歸母凈利潤至(3.35)/42.65/5.28億元（前值：(3.39)/0.08/5.50億元）。我們維持6.5%的WACC，2.5%的永續(xù)增長率，調整基于DCF的A股的目標價為151.79元（前值：140.42元），并調整A/H溢價為16.46%（與過去3個月榮昌生物A/H溢價一致，前值：8.95%），調整H股目標價為142.72港幣（前值：141.13港幣），維持A股和H股“買入”評級。
風險提示：管線研發(fā)失敗風險；產品商業(yè)化風險；海外臨床和審批風險。
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