>> 浙商證券-1月15日一攬子貨幣政策及12月金融數(shù)據(jù)解讀：政策先手棋落地，1月開門紅可期-260115
| 上傳日期： |
2026/1/16 |
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pdf 共6頁(yè) |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李超，費(fèi)瑾 |
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核心觀點(diǎn)
1月15日，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)推出的8項(xiàng)政策措施整體延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松與精準(zhǔn)滴灌主線：一方面通過下調(diào)結(jié)構(gòu)性工具利率、打通支農(nóng)支小再貸款與再貼現(xiàn)并單設(shè)萬億民營(yíng)再貸款、擴(kuò)容科創(chuàng)技改再貸款并并軌民營(yíng)與科創(chuàng)債券支持工具，強(qiáng)化對(duì)民營(yíng)、中小微企業(yè)、科創(chuàng)、綠色、服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老等領(lǐng)域的低成本資金供給；另一方面通過擴(kuò)圍碳減排工具、將健康產(chǎn)業(yè)納入服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款、下調(diào)商業(yè)用房首付比例及提升匯率避險(xiǎn)服務(wù)，意在穩(wěn)融資、穩(wěn)預(yù)期、促轉(zhuǎn)型。值得注意的是，再貸款擴(kuò)容本質(zhì)上對(duì)應(yīng)央行通過結(jié)構(gòu)性工具投放基礎(chǔ)貨幣、帶動(dòng)資產(chǎn)端增加，從而推動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表階段性擴(kuò)張。
12月人民幣貸款新增9100億元，同比少增800億元，超市場(chǎng)預(yù)期，符合我們預(yù)期。信貸結(jié)構(gòu)中，居民、非銀貸款同比少增，企業(yè)貸款同比多增。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)貸款走強(qiáng)、結(jié)構(gòu)更偏實(shí)體、票據(jù)邊際弱化的特征，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款時(shí)隔5個(gè)月首次轉(zhuǎn)正。此外我們認(rèn)為，12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比明顯多增，或與政策性金融工具及政府投資相關(guān)資金加快落地、帶動(dòng)項(xiàng)目端配套融資需求上升有關(guān)；同時(shí)，低基數(shù)與年末項(xiàng)目集中提款也對(duì)當(dāng)月中長(zhǎng)貸形成脈沖支撐。
跟蹤居民存款搬家，12月超額儲(chǔ)蓄仍在釋放，但邊際緩和。我們測(cè)算，2020年以來至2025年12月，居民部門累計(jì)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模約1.84萬億元，較11月的2.11萬億元環(huán)比下降約2685億元，降幅較上月有所收斂。我們認(rèn)為，其一，年末季節(jié)性使得居民存款先回流再配置，工資獎(jiǎng)金、年末結(jié)算、跨年預(yù)備資金等，使新增資金先以存款形態(tài)停留，即便股市表現(xiàn)不錯(cuò)，也可能體現(xiàn)為配置意愿在，但節(jié)奏后置；其二，風(fēng)險(xiǎn)偏好并非單向上升，賺錢效應(yīng)既帶來申購(gòu)，也帶來止盈回存；其三，12月非銀存款雖然仍凈減少，但同比少減幅度極大，說明跨賬戶搬家、資管鏈條擾動(dòng)較去年明顯減弱。12月資產(chǎn)再配置可能更多是在金融體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整（機(jī)構(gòu)端、產(chǎn)品端）完成，而不是直接表現(xiàn)為住戶存款大幅外流。后續(xù)仍需結(jié)合居民存款定期化趨勢(shì)、基金申購(gòu)贖回與消費(fèi)修復(fù)情況，判斷超額儲(chǔ)蓄釋放的方向與持續(xù)性。
如何解讀開年央行出臺(tái)的一攬子貨幣政策措施？
其一，下調(diào)各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率25BP，各類再貸款1年期利率從目前的1.5%下調(diào)到1.25%，其他期限檔次利率同步調(diào)整。我們認(rèn)為，政策核心是用更低的結(jié)構(gòu)性資金成本，換取銀行在重點(diǎn)領(lǐng)域的投放意愿，屬于結(jié)構(gòu)性降息。一方面，結(jié)構(gòu)性工具利率下調(diào)可直接降低銀行獲取定向資金的負(fù)債成本，提高銀行對(duì)政策鼓勵(lì)領(lǐng)域（如科創(chuàng)、民營(yíng)、綠色、消費(fèi)等）的貸款投放；另一方面，在總量政策保持相對(duì)克制的情況下，結(jié)構(gòu)性降息更利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的兼顧。
其二，商業(yè)用房購(gòu)房貸款最低首付比例下調(diào)至30%，該政策指向商辦去庫(kù)存而非傳統(tǒng)居民按揭刺激。商辦地產(chǎn)的需求端更依賴企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期與租售回報(bào)，首付下調(diào)有助于降低購(gòu)置門檻、改善邊際成交，但效果更可能體現(xiàn)為去庫(kù)存托底，而非趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。與總量寬信用相比，這是更定點(diǎn)式的地產(chǎn)政策，體現(xiàn)政策重心從普遍刺激轉(zhuǎn)向分類型消化庫(kù)存。
其三，支農(nóng)支小再貸款與再貼現(xiàn)打通，增量5000億；單設(shè)民營(yíng)企業(yè)再貸款1萬億。我們認(rèn)為，打通額度旨在提升銀行使用工具的靈活性，有助于銀行在貸款與票據(jù)之間更靈活地匹配實(shí)體融資需求；此外單設(shè)1萬億民營(yíng)再貸款釋放強(qiáng)信號(hào)，通過專門額度與低成本資金對(duì)沖民營(yíng)企業(yè)在抵押物、信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)偏好上的結(jié)構(gòu)性約束，改善敢貸、愿貸問題，重點(diǎn)落在中小民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性與周轉(zhuǎn)融資。
其四，科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款擴(kuò)容至1.2萬億，并納入高研發(fā)投入的民營(yíng)中小企業(yè)。擴(kuò)容本身意味著對(duì)科創(chuàng)與設(shè)備更新的政策力度加大，有助于穩(wěn)定企業(yè)資本開支預(yù)期；納入“高研發(fā)投入民營(yíng)中小企業(yè)”，有助于補(bǔ)齊科創(chuàng)融資的結(jié)構(gòu)短板，增強(qiáng)“專精特新”與創(chuàng)新鏈條的融資可得性。
其五，合并管理民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具與科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，再貸款額度合計(jì)2000億。該政策的關(guān)鍵在于用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制修復(fù)信用債融資功能。對(duì)民營(yíng)與科創(chuàng)主體而言，債券融資的痛點(diǎn)往往不在有沒有額度，而在信用利差與違約擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與增信安排能降低投資人對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而壓縮發(fā)行利差、延長(zhǎng)久期。
其六，拓展碳減排支持工具支持領(lǐng)域。體現(xiàn)了綠色金融從點(diǎn)狀支持向鏈條覆蓋的擴(kuò)圍。節(jié)能改造與能源轉(zhuǎn)型項(xiàng)目往往具備投資周期長(zhǎng)、收益回收慢的特征，結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)圍有助于提高銀行對(duì)相關(guān)項(xiàng)目的投放意愿與可持續(xù)性，進(jìn)而推動(dòng)綠色投資在總需求中形成更穩(wěn)定的支撐。
其七，拓展服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款支持領(lǐng)域，適時(shí)納入健康產(chǎn)業(yè)。這條政策更偏擴(kuò)內(nèi)需的供給側(cè)抓手。服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老本身對(duì)應(yīng)消費(fèi)升級(jí)與人口結(jié)構(gòu)變化的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，疊加健康產(chǎn)業(yè)，實(shí)質(zhì)是在養(yǎng)老與健康鏈條上做擴(kuò)圍，引導(dǎo)信貸更系統(tǒng)地投向服務(wù)業(yè)與民生領(lǐng)域，從而提升消費(fèi)供給質(zhì)量與可及性。
12月信貸新增9100億元，符合我們的預(yù)期
12月人民幣貸款新增9100億元，同比少增800億元，存量同比增速持平上月為6.4
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