>> 華泰證券-藥明合聯(lián)(2268.HK)2025營收快速攀升，收購東曜強化龍頭優(yōu)勢-260116
| 上傳日期： |
2026/1/16 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
代雯，袁中平，李航 |
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1月14日，公司發(fā)布了2025年度業(yè)績預(yù)告，收入、毛利潤、凈利潤和經(jīng)調(diào)整凈利潤（剔除利息及匯兌影響）分別同比增長超過45/70/38/65%，收入增長強勢且毛利率維持高位。同日，公司公告擬以約30.9億港幣收購東曜藥業(yè)，有望快速補充產(chǎn)能并助力補充訂單?？紤]到全球ADC管線商業(yè)化逐步來臨且對CRDMO需求較高，結(jié)合藥明合聯(lián)訂單獲取的強勁態(tài)勢與產(chǎn)能的有序擴張，我們持續(xù)看好公司業(yè)績高速增長。維持“買入”。
2025年營收增長強勢，毛利率維持高位
我們預(yù)計2025年收入/毛利/凈利潤分別約59.6/21.1/14.7億：1）營收繼續(xù)保持強勢，其中2H25收入約32.6億（yoy≈37%），我們預(yù)計受益DP3落地后的產(chǎn)能利用爬坡；2）全年毛利率約35.4%，較2024年提升約5pct，在新產(chǎn)能上線、現(xiàn)有產(chǎn)能擴大DP產(chǎn)能建設(shè)的背景下顯示了強大經(jīng)營效率；3）因匯兌影響和費用率提升，2H25利潤率較上半年下行，但全年剔除匯兌和利息收入的經(jīng)調(diào)凈利潤仍實現(xiàn)超過65%增長。
項目池：后期項目穩(wěn)步增多，新型分子優(yōu)勢明確
業(yè)務(wù)拓展正向后期臨床持續(xù)推進：1）2025年新簽70個iCMC項目，其中22個贏得分子項目；2）合計iCMC項目252個，其中18個PPQ項目（10個為2025年新簽）；3）考慮到多個ADC將在2026年提交BLA，我們預(yù)計公司多個項目將在2026年步入商業(yè)化備貨階段。另一方面，公司在新型偶聯(lián)分子的發(fā)展路上繼續(xù)維持領(lǐng)先地位，25年新簽70個項目中超過一半為新型分子（雙抗ADC/雙載荷ADC/XDC/非腫瘤分別占比約20/5/17/10%），多元化布局奠定長期潛力。在此基礎(chǔ)上，公司的全球銷售市占率繼續(xù)提升，公司預(yù)計從2024年的21.7%提升至2025年的超過24%。
新加坡產(chǎn)能年內(nèi)上線，新產(chǎn)能布局起步
產(chǎn)能有序擴張：1）無錫現(xiàn)有DP產(chǎn)能已在2025年陸續(xù)完成維護與擴建，此外DP5/DP6預(yù)計2027底至2028年初投產(chǎn)；2）新加坡產(chǎn)能已在2025年中機械竣工，海外DS產(chǎn)能XBCM3與XBCM4預(yù)計2026上半年到2026年中陸續(xù)上線，海外DP產(chǎn)能DP4預(yù)計2H26上線；3）2025年8月完成合肥基地的收購，強化POC開發(fā)和生產(chǎn)能力，其多肽年產(chǎn)能超過40kg；4）江陰基地預(yù)計2027年底~2028年初上線。公司預(yù)計至2029年累計CAPEX將超過70億元，目標當(dāng)年制劑產(chǎn)能翻倍。
并購東曜，強化龍頭優(yōu)勢
公司此次擬以約30.9億港幣收購東曜藥業(yè)（收購后后者仍保持獨立上市地位），有望進一步強化公司現(xiàn)有競爭力：1）東曜藥業(yè)擁有2條抗體原液生產(chǎn)線（規(guī)模2萬升），3個獨立ADC原液生產(chǎn)車間（年產(chǎn)能960kg），2條罐裝/凍干產(chǎn)線（年產(chǎn)能530萬瓶）；2）其已積累可觀客戶資源，截至1H25期累積服務(wù)客戶85個，服務(wù)映恩生物、宜聯(lián)生物等國內(nèi)頭部biotech，ADC項目數(shù)量達113個。
盈利預(yù)測與估值
我們調(diào)整公司25-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤-8/-6/+13%至15.9/22.4/31.6億元（CAGR為39%），對應(yīng)EPS為1.27/1.78/2.51元。調(diào)整主要是考慮到公司在手訂單的強勁增長，同時自建疊加并購產(chǎn)能產(chǎn)生一定折舊費用。給予26年1.06x PEG（可比公司iFinD一致預(yù)期1.06x），維持目標價為82.24港幣（同樣的前值基于25年1.59x PEG）。
風(fēng)險提示：下游需求下降；產(chǎn)能擴張過緩；地緣政治風(fēng)險
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