>> 廣發(fā)證券-2026年通脹環(huán)境展望：核心線索漸變，價格潛流蓄勢-260121
| 上傳日期： |
2026/1/21 |
大小： |
2281KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊，賀驍束 |
| 下載權限： |
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2025年通脹層面的關鍵詞是筑底回穩(wěn)。上半年受外部關稅、地產(chǎn)投資與狹義基建物量表現(xiàn)偏弱等因素制約，1二季度GDP平減指數(shù)當季同比降至-1.2%，為2010年以來的最低位。7月至今“反內(nèi)卷”政策逐步深化，以制造業(yè)投資為代表的生產(chǎn)性資本開支有所下降，總量層面“供需比”壓力趨于緩和，三季度GDP平減指數(shù)同比升至-1.0%；在總量層面的物價觸底回升的同時，產(chǎn)業(yè)趨勢影響下的存儲、有色、磷化工等漲價線索相繼浮出水面。2025下半年通脹層面的積極特征主要有三：其一是制造業(yè)投資為代表的產(chǎn)能擴張趨緩，制造業(yè)投資累計同比由去年2月的9.0%降至11月的1.9%，“供需比”優(yōu)化背景下，三季度工業(yè)部門產(chǎn)能利用率升至74.6%，讀數(shù)為年內(nèi)高點。其二是8-12月PPI環(huán)比連續(xù)五個月告別負增長，屬于2022年6月以來首次，隱含總量層面通脹下行壓力進一步緩和。其三是產(chǎn)業(yè)層面的漲價線索頻現(xiàn)，包括AI基礎設施建設推動下的存儲芯片、“綠色資本開支”疊加供給擾動下的有色金屬、儲能需求曲線帶動下的六氟磷酸鋰等品種價格彈性顯著擴大。去年7月1日-12月31日，DXI指數(shù)代表的全球存儲芯片價格、LME現(xiàn)貨銅、六氟磷酸鋰價格區(qū)間漲幅分別錄得478%、25.2%、248.2%。
探討2026年通脹環(huán)境，首先是基期輪換這樣一個技術細節(jié)。我國PPI調(diào)查每5年進行一次基期輪換，以逢“5”逢“0”的年份作為基期，在基期年對調(diào)查目錄、調(diào)查企業(yè)和產(chǎn)品、權數(shù)進行全面系統(tǒng)的調(diào)整更新。2026年的PPI將以2025年為基準。其一是調(diào)查目錄更新，預計新能源、新材料、智能制造等行業(yè)產(chǎn)品將進一步增補；其二是樣本與權重更新，依據(jù)最新的工業(yè)企業(yè)營收占比計算PPI權數(shù)，2026年有色金屬壓延業(yè)、計算機通信電子制造業(yè)權重升幅較大。這一過程可能對PPI帶來一定技術性的修正?；谳啌Q的核心點在于調(diào)查目錄與權重結構的系統(tǒng)性更新：其一是調(diào)查目錄更新，統(tǒng)計局日前接受采訪表示，此次PPI基期輪換將新增“基因工程藥物、可降解塑料制品、鈉離子電池制造”等細分品類，以反映生物科技、智能制造等前沿工業(yè)領域發(fā)展。權重調(diào)整則更聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，我們依據(jù)2025年前11月的工業(yè)企業(yè)營收占比計算PPI權重，其中有色金屬壓延業(yè)、計算機、通信和其他電子制造業(yè)權重分別提升0.8、0.7個百分點（增幅最大），煤炭開采洗選業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)權重均下降0.4個百分點（降幅最大），這一結構性變化或?qū)е滦屡d制造業(yè)、關鍵金屬價格對于PPI讀數(shù)的影響進一步增強。其三是數(shù)據(jù)銜接問題。與2021年情況類似，2026年初新舊序列切換將導致CPI、PPI定基指數(shù)出現(xiàn)統(tǒng)計層面的“跳空缺口”，恰逢2026年春節(jié)錯位，較易導致該方法推算下CPI、PPI出現(xiàn)統(tǒng)計誤差。最后就CPI而言，基期輪換后的CPI將更敏銳地捕捉服務消費與新興消費價格變化，鑒于“十五五”規(guī)劃旨在提升消費率，消費動能擴張或?qū)⑦M一步釋放CPI價格彈性。
探討2026年通脹環(huán)境，再來看宏觀邏輯：一是“十五五”首年投資缺口大概率從低位修復，它將作用于資本品價格；二是政策明確將著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，它將作用于建筑業(yè)原材料價格；三是“消費率”目標下消費缺口縮小，它將作用于消費品價格和服務業(yè)價格；四是出口預計大致平穩(wěn)，它將作用于機電產(chǎn)品等主流外銷產(chǎn)品價格；五是深入整治內(nèi)卷式競爭，它將推動產(chǎn)能利用率改善和價格競爭秩序好轉。其中房地產(chǎn)等領域政策路徑尚不明朗，尚存不確定性。但總體來看，廣義物價水平在2025年二季度應已度過壓力最大的階段；同時按照我們估算，2026年總量層面“供需比”較2025年進一步改善，對應2026年價格線索溫和修復應為合意假設。（1）投資方面，“十五五”首年重大項目開工建設相對活躍，去年四季度廣義基建項目落地、部分地方政府化債壓力緩釋，均有助于開年形成有強度的實物工作量。地產(chǎn)領域則基于租金收益率有效支撐性、政策端“清理不合理限制性措施”進一步緩釋信用風險，地產(chǎn)投資端下行壓力顯著降低，因此“基建有效發(fā)力—地產(chǎn)拖累減緩”需求組合將提振建筑業(yè)原材料。（2）消費方面，旨在提升“消費率”的一攬子政策包含兩個維度，長期維度是公共服務均等化所形成的收入效應，短期維度則是服務業(yè)消費激勵擴容，今年居民消費與服務業(yè)物價正循環(huán)有望進一步打開。（3）出口方面，短期國內(nèi)面臨集中“搶出口”后的海外庫存消化過程，但并非典型的海外去庫存周期，基準情形下我們預計出口落于3-4%區(qū)間，對應電氣機械、集成電路等行業(yè)出口環(huán)境相對平穩(wěn)，國內(nèi)輸入性通脹壓力亦相對較輕。（4）制造業(yè)方面，“十五五”規(guī)劃定調(diào)傳統(tǒng)行業(yè)鞏固優(yōu)化，新興制造業(yè)提質(zhì)增效，疊加反內(nèi)卷政策逐步疊加，預計工業(yè)產(chǎn)能利用率重回適度均衡，形成總量層面價格均衡的必要條件。（5）供需比方面，我們基于5.4%的工業(yè)增加值同比、3.2%的固投、4.0%的消費、3.5%的出口增速計算今年供需比為1.51，顯著低于去年11月的3.66，即上述宏觀假設對應“供需比”優(yōu)化，價格線索應進一步修復。
探討2026年通脹環(huán)境，我們再看金融邏輯：一是領先指標M1隱含國內(nèi)工業(yè)品價格或延續(xù)修復，上半年PPI回升確定性更高。二是全球
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