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區(qū)別于市場(chǎng)：市場(chǎng)主要視公司為下沉市場(chǎng)OTA，忽視了其主業(yè)盈利能力的結(jié)構(gòu)性改善及其在住宿產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的爆發(fā)力。主業(yè)端，受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩、酒店ADR觸底反彈及出境游爆發(fā)，公司OTA業(yè)務(wù)正進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。更重要的是，公司利用OTA流量?jī)?yōu)勢(shì)延伸至酒店管理，旗下藝龍酒店科技（藝科）與萬(wàn)達(dá)酒管形成了“中端放量+高端卡位”的完整矩陣。藝科通過(guò)“平臺(tái)賦能+內(nèi)部賽馬”機(jī)制快速突破3000家門(mén)店，萬(wàn)達(dá)補(bǔ)齊了高端設(shè)計(jì)與管理能力。這種“OTA+酒管”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，將推動(dòng)公司估值邏輯從流量變現(xiàn)平臺(tái)向酒店管理集團(tuán)重塑。
　　下沉市場(chǎng)OTA龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)，流量變現(xiàn)效率持續(xù)提升。
　　公司深耕非一線城市（注冊(cè)用戶占比超87%），背靠騰訊生態(tài)保持低獲客成本，流量費(fèi)用率有望持平微降。主業(yè)正迎來(lái)“格局改善+ADR修復(fù)+出境游爆發(fā)”的三維共振：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，抖音傭金上調(diào)、美團(tuán)重心轉(zhuǎn)移，Take rate顯著回升；2）酒店ADR觸底回升，公司率先受益于下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)；3）出境游業(yè)務(wù)在維持高速增長(zhǎng)，高客單價(jià)的出境業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有望優(yōu)于國(guó)內(nèi)，成為盈利新動(dòng)能。隨著交叉銷(xiāo)售效率提升及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用優(yōu)化，公司凈利率有望改善。
　　藝龍酒店科技開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線，輕資產(chǎn)模式有望迎來(lái)估值重塑。
　　藝龍酒店科技已成為新增長(zhǎng)引擎，復(fù)用集團(tuán)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)切中存量翻改痛點(diǎn)，Pipeline達(dá)1500家，躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。參考錦江收購(gòu)鉑濤經(jīng)驗(yàn)，藝科處于規(guī)模效應(yīng)釋放臨界點(diǎn)，未來(lái)費(fèi)率正?；瘜⑨尫鸥呓?jīng)營(yíng)杠桿業(yè)績(jī)。同時(shí)，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒管（9.5x EBITDA合理估值）不僅增厚利潤(rùn)，更掌握了稀缺的國(guó)牌高端定價(jià)權(quán)和設(shè)計(jì)建設(shè)能力，與藝科形成完美的錯(cuò)位互補(bǔ)，共同驅(qū)動(dòng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)估值重塑。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入193.42/217.57/241.65億元，yoy+11.54%/+12.49%/+11.06%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)33.63/38.67/44.34億元,同比+20.75%/+14.99%/+14.64%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.87/33.59/38.95億元，yoy+41.18%/+20.53%/+15.93%，對(duì)應(yīng)PE 18X/15X/13X。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　反壟斷風(fēng)險(xiǎn)，主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)