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部分投資者認(rèn)為1月政府債供給略少，是債市回暖的主要原因。但客觀評(píng)估，今年1月政府債凈融資在1.2萬億左右，還是顯著高于去年同期，而且超長(zhǎng)債供給的占比也高于去年1月或一季度。因此利率下行還是有其他內(nèi)在原因，一是票息有一定回歸，尤其是今年年初銀行的買盤確實(shí)超乎想象，二是去年四季度一系列擔(dān)憂因素已經(jīng)提前發(fā)酵。往后看，我們建議配置盤繼續(xù)配置長(zhǎng)久期，但由于利率逐漸臨近“下限”，如果沒有其他利好催化，短期內(nèi)利率下行節(jié)奏可能放緩，交易盤可以保持票息思維，以時(shí)間換空間。
　　財(cái)政定調(diào)超預(yù)期嗎？本次發(fā)布會(huì)基調(diào)平穩(wěn)，更多是提振信心，并不代表實(shí)質(zhì)性加碼，類似的表述在過去歲末年初也存在。財(cái)政邊際加力的趨勢(shì)雖未變，但是加速度或會(huì)放緩，更側(cè)重“結(jié)構(gòu)與效用”。一方面，政策從單純的量增轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)滴灌，重點(diǎn)細(xì)化了對(duì)民間投資（四項(xiàng)支持）和消費(fèi)（兩項(xiàng)貼息）的支持，證明財(cái)政正流向杠桿效應(yīng)更強(qiáng)的領(lǐng)域；另一方面，通稿未提及“房地產(chǎn)”，重點(diǎn)在于企業(yè)投資與內(nèi)需消費(fèi)。
　　怎么看1月政府債供給？1月政府債供給總量符合預(yù)期，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新變化。國債方面，發(fā)行節(jié)奏顯著前置，1Y-10Y關(guān)鍵期限放量，30Y亦有小幅增多。值得注意的是，加權(quán)利率2.38%的30Y國債吸引力凸顯，全場(chǎng)倍數(shù)高達(dá)5.17，認(rèn)購熱情遠(yuǎn)超去年同期。地方債方面，1月整體供給期限在變長(zhǎng)，10Y、30Y供給占比均在29%以上，高于去年一季度，因此即使加權(quán)期限在縮短，但超長(zhǎng)供給并不能說少。類型方面，一般再融資占比顯著提升。長(zhǎng)端認(rèn)購熱情雖不及去年同期，但30年地方債一二級(jí)利差已從上旬的25BP壓縮至13BP，顯示超長(zhǎng)端情緒正在邊際修復(fù)。
　　本周債市復(fù)盤（1月19日-1月23日）：財(cái)政部出臺(tái)貼息政策、特朗普收回關(guān)稅威脅等因素構(gòu)成利空；特朗普威脅對(duì)北約8國加征關(guān)稅、海外市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫、7Y國債發(fā)行結(jié)果較好、央行超額續(xù)作MLF、傳聞MLF降息等因素利多債市。全周債市收益率下行，國債和政金債利率曲線平坦化，10年國債收益率下行1.26bp至1.83%。
　　理財(cái)與久期跟蹤：理財(cái)規(guī)?；厣?，久期震蕩上行。截至1月18日，理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)到32.55萬億元，周度環(huán)比變化447.11億元。本周公募基金久期下行。1月19日-1月23日，公募基金久期較1月16日上升0.028至2.33，久期分歧度下降，市場(chǎng)一致性預(yù)期略有上升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律未必代表未來、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期