>> 國(guó)信證券-煉油化工行業(yè)專題：供給長(zhǎng)期收縮疊加成本下行，煉油煉化利潤(rùn)迎來(lái)中期修復(fù)-260127
| 上傳日期： |
2026/1/27 |
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| 2973KB |
| 格式： |
pdf 共43頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
楊林，張歆鈺，董丙旭 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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工信部印發(fā)石化化工行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)方案，行業(yè)“減油增化”穩(wěn)步推進(jìn)。2025年9月，工業(yè)和信息化部等七部門印發(fā)《石化化工行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025 —2026年）》，提出了石化化工行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的總體要求、主要目標(biāo)、工作舉措和保障措施，促進(jìn)石化化工行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。《方案》指出，嚴(yán)控新增煉油產(chǎn)能，合理確定乙烯、對(duì)二甲苯新增產(chǎn)能規(guī)模和投放節(jié)奏，防范煤制甲醇行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。石化領(lǐng)域嚴(yán)格執(zhí)行新建煉油項(xiàng)目產(chǎn)能減量置換要求，重點(diǎn)支持石化老舊裝置改造、新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范以及現(xiàn)有煉化企業(yè)“減油增化”項(xiàng)目。我國(guó)煉油產(chǎn)能逼近10億噸政策紅線，未來(lái)規(guī)模以下中小產(chǎn)能逐步整合淘汰，千萬(wàn)噸級(jí)以上煉廠占比提升，行業(yè)格局不斷優(yōu)化；成品油需求增量有限，“減油增化”將成為煉廠轉(zhuǎn)型必由之路。
國(guó)際油價(jià)窄幅波動(dòng)，沙特OSP升水下調(diào)，煉化成本端逐步改善。近期，全球外部環(huán)境急劇變化，同時(shí)俄烏、美伊存在較大不確定性，但考慮到OPEC+的財(cái)政平衡油價(jià)成本，以及美國(guó)頁(yè)巖油較高的新井成本，預(yù)計(jì)2026年布油中樞在55-65美元/桶窄幅波動(dòng)，處于煉廠成本舒適區(qū)。此外2025年10月來(lái)，沙特連續(xù)下調(diào)對(duì)亞洲OSP油價(jià)，將進(jìn)一步減少對(duì)國(guó)內(nèi)煉廠成本端壓力。受俄烏沖突、美對(duì)俄“影子船隊(duì)”制裁、國(guó)內(nèi)煉廠開工率提升等因素影響，VLCC運(yùn)價(jià)上漲；后續(xù)隨著俄烏關(guān)系緩和，VLCC運(yùn)價(jià)有望降低波動(dòng)，煉廠成本端將逐步改善。
成品油雖需求增長(zhǎng)放緩，但在供需結(jié)構(gòu)以及成本下行背景下，裂解價(jià)差中樞上移，煉廠煉油環(huán)節(jié)盈利向好。在新能源汽車替代燃油車、運(yùn)輸“以鐵替公”戰(zhàn)略等影響下，我國(guó)汽柴油需求整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)。但在供給端有煉油產(chǎn)能紅線限制與煉廠“減油增化”的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，成本端原油價(jià)格處于煉油舒適區(qū)、疊加OSP升水下調(diào)改善，國(guó)內(nèi)成品油整體裂差中樞逐步上移。此外，海外成品油裂差在俄羅斯煉廠遇襲、美國(guó)煉廠開工率下行背景下走高。我國(guó)頭部煉廠煉油端利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)改善，煉廠可利用成品油出口配額獲利。
PX、PTA供需結(jié)構(gòu)改善，煉化芳烴環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)。PX供給端2024-2025年國(guó)內(nèi)PX產(chǎn)能零擴(kuò)張，2026年僅四季度明確新增200萬(wàn)噸；需求端下游PTA、聚酯、長(zhǎng)絲產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，疊加海外裂差擴(kuò)大時(shí)PX原料調(diào)油需求影響實(shí)際產(chǎn)量，推動(dòng)PX價(jià)格價(jià)差上漲，截至2026年1月22日PX-石腦油價(jià)差達(dá)337美元/噸，較一年前同比提升61%，較近一年均值提升100美元/噸。PTA此前因產(chǎn)能過(guò)剩長(zhǎng)期低利潤(rùn)，2026年無(wú)新增產(chǎn)能，疊加行業(yè)“反內(nèi)卷”裝置停車檢修降負(fù)荷，需求端聚酯預(yù)計(jì)同比保持增長(zhǎng)，PTA供需格局改善，2026年1月22日PTA加工費(fèi)為432元/噸，較一年前同比提升58%，較近一年均值提升了114元/噸。煉廠在化工品芳烴PX、PTA率先實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)。
可持續(xù)航空燃料（SAF）市場(chǎng)空間廣闊，成為成品油達(dá)峰后新增量。歐盟、美國(guó)、日韓、我國(guó)均已明確SAF添加路徑，其中歐盟在政策引導(dǎo)和扶持下，已制定階段性目標(biāo)——2050年強(qiáng)制規(guī)定SAF混摻比例需超過(guò)70%，對(duì)應(yīng)遠(yuǎn)端需求空間超過(guò)4000萬(wàn)噸。歐洲作為目前SAF主要消費(fèi)市場(chǎng)，SAF產(chǎn)能僅有約100萬(wàn)噸，缺口主要由亞太地區(qū)供應(yīng)。截至2024年底，海信能科、君恒生物、嘉澳環(huán)保、四川天舟、中國(guó)石化等企業(yè)建設(shè)有SAF產(chǎn)能超100萬(wàn)噸。據(jù)百川盈孚，目前我國(guó)已投產(chǎn)/在建及規(guī)劃的HVO/SAF產(chǎn)能超1000萬(wàn)噸，我國(guó)SAF產(chǎn)能有望快速增加。未來(lái)SAF將成為成品油達(dá)峰后的油品需求新增量，我國(guó)SAF有望填補(bǔ)全球產(chǎn)能缺口。
硫磺為煉油化工副產(chǎn)物，海內(nèi)外硫磺價(jià)格漲幅顯著，將有效增厚煉化企業(yè)利潤(rùn)。硫磺供給端煉能緩慢增長(zhǎng)制約，需求端磷肥新能源制酸需求持續(xù)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)供需緊平衡，2024年下半年起價(jià)格持續(xù)上行，2026年一月初，卡塔爾再度上調(diào)硫磺官方合同價(jià)22美元/噸至517美元/噸，阿聯(lián)酋上調(diào)硫磺官方合同價(jià)25美元/噸至520美元/噸，折合人民幣到岸價(jià)4350-4400元/噸。從硫磺產(chǎn)能集中度看，中國(guó)石化依托龐大煉能，硫磺產(chǎn)能達(dá)834萬(wàn)噸，其次中國(guó)石油具備硫磺產(chǎn)能368萬(wàn)噸，榮盛石化具備硫磺產(chǎn)能為121萬(wàn)噸。在全球硫磺中長(zhǎng)期供需偏緊背景下，硫磺價(jià)格上行將有效增厚煉化企業(yè)利潤(rùn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)需求大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)、原油價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)“反內(nèi)卷”自律性下降的風(fēng)險(xiǎn)疫情反復(fù)。
投資建議：煉油化工板塊在供給端存在政策限制及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需求端存在SAF等新興油品快速增長(zhǎng)，成本端油價(jià)與OSP官價(jià)已調(diào)整至煉廠成本舒適區(qū)，成品油裂差中樞、化工品芳烴PTA價(jià)差、硫磺價(jià)格率先啟動(dòng)，有望在中期維度帶動(dòng)煉廠盈利持續(xù)修復(fù)，重點(diǎn)推薦國(guó)內(nèi)煉油、煉化產(chǎn)能及技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)。
重點(diǎn)推薦：中國(guó)石油、榮盛石化、桐昆股份。
1、中國(guó)石油：全球上游油氣巨頭，油氣資源規(guī)模達(dá)全球第二，原油加工能力全國(guó)第二，是貫通油氣勘探開發(fā)、煉化化工、新材料與新能源的世界級(jí)綜合能源公司，公司擁有12個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)煉廠，合計(jì)煉能達(dá)約2.2億噸，將受益于煉油化工端盈利改善；2、榮盛石化：國(guó)內(nèi)民營(yíng)煉化龍頭企業(yè)，控股浙石化擁有4000萬(wàn)噸原油加工能力，公司PX/PTA產(chǎn)能分別為1
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