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2025年全年而言，工業(yè)企業(yè)盈利增速自2022年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正至0.6%，而收入增速則從24年的2.1%略回落至1.1%，高基數(shù)下四季度工業(yè)企業(yè)盈利及收入增速整體較三季度有所回落，內(nèi)外需分化仍在延續(xù)。單月而言，12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的提升帶動(dòng)整體盈利增速較11月的-13.1%回升至5.3%，季調(diào)后利潤(rùn)率較11月的4.7%回升至6.4%。具體而言，出口鏈高景氣度帶動(dòng)計(jì)算機(jī)通信、電氣機(jī)械、專(zhuān)用設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)盈利增速改善，有色冶煉及煤炭開(kāi)采行業(yè)盈利受部分原材料價(jià)格上行而回暖，但油氣開(kāi)采、紡織、食品及汽車(chē)制造的盈利仍在偏弱區(qū)間。此外，工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流整體延續(xù)改善態(tài)勢(shì)，2025年11月工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金及短期投資同比較10月的5.4%略回落至5.1%、仍高于去年上半年增速水平，11月流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例亦進(jìn)一步回升。
　　部分資源品價(jià)格上漲帶動(dòng)四季度整體上游行業(yè)盈利降幅明顯收窄，消費(fèi)及地產(chǎn)鏈盈利增速仍偏弱?？紤]到年末單月數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，整體四季度而言，上游行業(yè)的盈利增速較三季度的-25.9%收窄至-15.4%，而中下游盈利同比較三季度的21.6%回落至-5.1%，如有色冶煉四季度利潤(rùn)同比較三季度的26.2%回升至40.3%，煤炭開(kāi)采同比降幅亦從三季度的46.9%收窄至12.4%，或主要受到價(jià)格及利潤(rùn)率的拉動(dòng)。水泥制品、酒精飲料、食品制造行業(yè)盈利增速較三季度的26.8%/50.9%/2.7%走弱至-12.3%/-63%/-20.8%。
　　12月出口鏈相關(guān)行業(yè)、尤其是計(jì)算機(jī)通信行業(yè)盈利改善。12月出口金額（美元計(jì)價(jià)）同比增速較11月的5.9%進(jìn)一步上行至6.6%，出口鏈相關(guān)行業(yè)收入及盈利增速改善，比如計(jì)算機(jī)通信、電氣機(jī)械、專(zhuān)用設(shè)備利潤(rùn)同比增速?gòu)?1月的36.9%/-14%/2.1%回升至54.1%/10.3%/12.2%，對(duì)整體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比的貢獻(xiàn)接近7個(gè)百分點(diǎn)。整體四季度而言，計(jì)算機(jī)通信行業(yè)盈利增速持續(xù)回升、主要受到利潤(rùn)率改善的提振。
　　工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款占比等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)仍延續(xù)邊際改善態(tài)勢(shì)。截止2025年11月，工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金及短期投資同比較10月的5.4%略回落至5.1%、仍較2025年9月的5%呈現(xiàn)改善。11月季調(diào)后的流動(dòng)資產(chǎn)比例較10月邊際回升。12月應(yīng)收賬款同比增速較11月的5.5%小幅回落至4.8%。
　　往前看，雖然相比2025年4季度，2026年開(kāi)年基建和地產(chǎn)開(kāi)工相關(guān)指標(biāo)邊際回暖，商品價(jià)格亦延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，財(cái)政和貨幣政策寬松力度均有所上升，但經(jīng)濟(jì)活力修復(fù)及價(jià)格指標(biāo)改善的持續(xù)性仍有待觀察。1月15日央行發(fā)布會(huì)，宣布推出包括結(jié)構(gòu)性降息和擴(kuò)張?jiān)儋J款額度等一攬子有針對(duì)性的貨幣寬松措施，并明確表示2026年有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間，推升貨幣政策寬松預(yù)期。1月20日，發(fā)改委發(fā)布會(huì)強(qiáng)調(diào)2026年宏觀政策將實(shí)施三個(gè)堅(jiān)持，包括全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、加快構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和縱深推進(jìn)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，財(cái)政部明確2026年將繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，總量增加、結(jié)構(gòu)更優(yōu)、效益更好、動(dòng)能更強(qiáng)。我們認(rèn)為，“兩重”建設(shè)、“十五五”重大工程的推進(jìn)有望成為穩(wěn)投資的重要抓手；同時(shí)，人工智能、發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)防和再工業(yè)化相關(guān)支出升級(jí)等均有望提振全球制造業(yè)投資周期，推高外需和資源品價(jià)格，或?qū)χ袊?guó)制造業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng)形成支撐（參見(jiàn)《“十五五”期間制造業(yè)迎來(lái)哪些新機(jī)遇？》，2025/12/22）。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政發(fā)力節(jié)奏、出口高增持續(xù)性，地產(chǎn)政策的邊際變化和市場(chǎng)出清速度，以及高科技產(chǎn)業(yè)能否持續(xù)推動(dòng)私有部門(mén)資本開(kāi)支和權(quán)益市場(chǎng)活躍度。
　　具體而言，我們對(duì)企業(yè)盈利變化的分析如下：
　　上游行業(yè)利潤(rùn)2025年增速同比降幅從2024年的9.9%走闊至26.1%，對(duì)整體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成明顯拖累。單月來(lái)看，12月上游行業(yè)利潤(rùn)增速同比降幅從11月的20.6%收窄至8.3%，或受原材料價(jià)格上漲以及去年同期基數(shù)偏高的影響。上游營(yíng)業(yè)收入同比降幅較11月的5.9%收窄至5.0%，季調(diào)后利潤(rùn)率較11月的15.2%小幅回升至17.7%。其中，2025年煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤(rùn)同比下降41.8%，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)利潤(rùn)同比下降18.7%，黑色金屬礦采選利潤(rùn)同比下降16.0%，整體仍處于盈利回落區(qū)間。單月來(lái)看，煤炭開(kāi)采盈利同比從11月的-30.6%大幅上升至33.4%，或與煤價(jià)階段性企穩(wěn)回升、產(chǎn)銷(xiāo)結(jié)構(gòu)改善有關(guān)；受2024年同期高基數(shù)效應(yīng)影響，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)利潤(rùn)同比降幅從11月的28.9%大幅走闊至995.1%，四季度整體降幅亦由三季度的17.3%走闊至55.2%，顯示行業(yè)盈利壓力在年末明顯加大。黑色金屬礦采選盈利同比增速?gòu)?1月的146.2%轉(zhuǎn)負(fù)至-25.4%，主要受需求走弱影響；受到價(jià)格回升的帶動(dòng)，有色金屬礦采選盈利同比增速?gòu)?1月23.1%大幅上升至112.3%，四季度同比增速亦由三季度的23.6%提升至43.2%。水泥礦采選業(yè)盈利同比從11月的-17.2%繼續(xù)回落至-65.8%，主要受基建與地產(chǎn)需求偏弱及價(jià)格下行拖累。
　　中游制造業(yè)利潤(rùn)2025年增速同比由2024年的-2.6%回升至5.4%，成為帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體由負(fù)轉(zhuǎn)正、邊際改善的重要支撐之一。單月來(lái)看，中游制造業(yè)利潤(rùn)同比增速較11月的-13.5%轉(zhuǎn)正至6.1%，呈現(xiàn)量跌價(jià)升的特點(diǎn)。其中營(yíng)收同比增速較11月的-0.2%回落至-3.2%，季調(diào)后利潤(rùn)率從11月的3.9%回升至4.9%。分行業(yè)而言，出口鏈相關(guān)行業(yè)盈