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我們首次覆蓋海吉亞（6078.HK），給予“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為13.5港元。
　　我國(guó)新發(fā)癌癥患者數(shù)量逐年上升，死亡率逐年略降，為腫瘤醫(yī)療服務(wù)提供商帶來(lái)廣闊市場(chǎng)空間。根據(jù)國(guó)家癌癥中心2024年發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，我國(guó)2022年新發(fā)癌癥病例達(dá)到482萬(wàn)例，較往年進(jìn)一步上升（vs.2020年：457萬(wàn)例）。2000-2018年間，我國(guó)全癌種標(biāo)化發(fā)病率以平均每年1.4%的速率上升，而標(biāo)化死亡率以每年1.3%的速率下降。目前我國(guó)的腫瘤醫(yī)療資源仍然處于供不應(yīng)求的階段，床位使用也長(zhǎng)期處于在超負(fù)荷水平。隨著新發(fā)腫瘤患者的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，腫瘤服務(wù)的需求也在同步增加，腫瘤醫(yī)療服務(wù)需求巨大。從市場(chǎng)規(guī)模角度看，2025年我國(guó)民營(yíng)腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模人民幣915億元，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模有望于2030年達(dá)到2,075億元。
　　海吉亞是我國(guó)民營(yíng)腫瘤醫(yī)療服務(wù)連鎖龍頭，定位三四線城市，以腫瘤放療為特色進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。公司自成立以來(lái)，瞄準(zhǔn)三四線城市腫瘤醫(yī)療服務(wù)空白，以高壁壘的腫瘤放療為核心業(yè)務(wù)，打造區(qū)域放療中心。截至2025年6月30日，公司運(yùn)營(yíng)16家醫(yī)院（4家三級(jí)，12家二級(jí)），覆蓋8省13市，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的民營(yíng)腫瘤醫(yī)療集團(tuán)。2019-2024年，公司實(shí)現(xiàn)33%收入年均復(fù)合增速（主要受益于就診人次快速增長(zhǎng)）和29%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)復(fù)合增速。
　　公司通過(guò)并購(gòu)與自建雙輪驅(qū)動(dòng)的策略成功搭建起全國(guó)醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)有望通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。自2011年收購(gòu)旗下首家醫(yī)院邯鄲仁和醫(yī)院以來(lái)，截至2025年6月30日，公司通過(guò)“自建+收購(gòu)”模式將旗下醫(yī)院組合擴(kuò)大至16家（5家自建醫(yī)院、11家收購(gòu)醫(yī)院）。除了短期即將投入運(yùn)營(yíng)的兩所自建醫(yī)院——2026年初將投入運(yùn)營(yíng)的無(wú)錫海吉亞醫(yī)院和2026年底/2027年初將投入運(yùn)營(yíng)的常熟海吉亞醫(yī)院，公司計(jì)劃未來(lái)更多通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。我們認(rèn)為并購(gòu)模式將有助于公司實(shí)現(xiàn)更快的醫(yī)院運(yùn)營(yíng)爬坡效率。
　　首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)13.5港元。我們預(yù)計(jì)公司有望于2025E/2026E/2027E實(shí)現(xiàn)41億元/44億元/47億元收入和4.7億元/5.3億元/6.0億元經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)。我們采取PE對(duì)公司進(jìn)行估值，給予公司14x 2026EP/E（較5年均值前瞻市盈率低0.6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），得到13.5港元目標(biāo)價(jià)，給予“持有”評(píng)級(jí)。由于公司在1H25受到包括DRG/DIP 2.0在內(nèi)的醫(yī)保改革控費(fèi)措施帶來(lái)的影響，收入和利潤(rùn)承壓，我們認(rèn)為醫(yī)?？刭M(fèi)政策對(duì)公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)及業(yè)績(jī)的影響仍有待進(jìn)一步觀察。若公司較市場(chǎng)預(yù)期更快走出醫(yī)?？刭M(fèi)承壓狀態(tài)，業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)預(yù)期，公司股價(jià)有望迎來(lái)明顯上行機(jī)會(huì)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：民營(yíng)腫瘤醫(yī)院行業(yè)監(jiān)管政策或醫(yī)?？刭M(fèi)趨嚴(yán)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；商譽(yù)減值；醫(yī)療事故與糾紛。