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觀點(diǎn)
　　股債定價(jià)邏輯與DDM模型：股利折現(xiàn)模型（DDM）為理解股價(jià)與債券收益率之間的關(guān)系提供了清晰框架。在該模型中，股價(jià)受兩條路徑影響：一是分子端，即股息及其未來增長潛力，主要反映了經(jīng)濟(jì)預(yù)期與企業(yè)盈利；二是分母端，即無風(fēng)險(xiǎn)利率，通常以國債收益率為代表。一般情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好時(shí)，分子端上行支撐股價(jià)，但分母端利率也可能同步上行，壓制估值，此時(shí)“股債蹺蹺板”效應(yīng)并不穩(wěn)定；反之，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足時(shí)，分子端下行拖累股價(jià)，但分母端利率下行可能形成支撐。因此，股債關(guān)系的方向與強(qiáng)度需視分子與分母的相對權(quán)重而定，且在不同板塊和不同時(shí)間段中可能呈現(xiàn)顯著差異。
　　國債收益率和中證紅利指數(shù)價(jià)格：債券與紅利股票通常被一同歸為具有“固收”特征的資產(chǎn)。兩者均以提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流（票息或股息）為核心吸引力，因此在投資者的資產(chǎn)籃子中往往存在一定的替代與輪動(dòng)關(guān)系。當(dāng)10年期國債收益率上升時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，社會(huì)融資成本上升，各類資產(chǎn)的折現(xiàn)率也隨之上升。未來股息折現(xiàn)到現(xiàn)在的現(xiàn)值降低，股票估值下跌。此時(shí)，部分追求穩(wěn)定回報(bào)的資金可能從高股息股票流出，轉(zhuǎn)向債券，導(dǎo)致紅利指數(shù)承壓。此外，由于紅利板塊現(xiàn)金流穩(wěn)定，股息回報(bào)特征突出，其估值對分母端利率變化更為敏感，故股票價(jià)格和債券價(jià)格常呈現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象。2021年至今歷史數(shù)據(jù)顯示，中證紅利指數(shù)價(jià)格與10年期國債收益率長期相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.67，與30年期國債收益率長期相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.65，均呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)。但當(dāng)利率下行由強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期驅(qū)動(dòng)時(shí)，分子端盈利惡化可能主導(dǎo)股價(jià)下跌，導(dǎo)致“股跌債漲”，呈現(xiàn)短期“蹺蹺板”效應(yīng)。
　　國債收益率和創(chuàng)業(yè)板指價(jià)格：以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長板塊，其估值更依賴于遠(yuǎn)期的盈利增長預(yù)期（分子端）。即成長板塊的股價(jià)更多由分子端盈利預(yù)期主導(dǎo)，與利率的相關(guān)性常被其他因素覆蓋。當(dāng)國債收益率上行時(shí)，如果盈利增長預(yù)期足夠強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板指仍可能上漲，導(dǎo)致“股漲債跌”。反之，如果盈利預(yù)期弱，即使利率下行，創(chuàng)業(yè)板指也可能下跌，導(dǎo)致“股跌債漲”。二者常呈現(xiàn)股債“蹺蹺板”效應(yīng)。2021年至今歷史數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板指與10年期、30年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.45與0.56，呈現(xiàn)弱正相關(guān)。市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證說明創(chuàng)業(yè)板指和債券價(jià)格呈現(xiàn)“此消彼長”的關(guān)系。
　　“股債蹺蹺板”效應(yīng)的成立：“股債蹺蹺板”并非一個(gè)穩(wěn)定、普適的規(guī)律，其實(shí)質(zhì)是股票與債券對同一宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的差異化定價(jià)結(jié)果。具體而言，股債關(guān)系的方向由“分子與分母的博弈”決定。當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)向好時(shí)，企業(yè)盈利改善支撐股市，但利率上行預(yù)期壓制債市并增加股市折現(xiàn)率，股指方向不確定，債市趨弱，此時(shí)股債可能同跌或背離。而在不同板塊中，其對經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素的響應(yīng)機(jī)制不同：紅利板塊因具備“類固收”屬性，其估值對分母端（折現(xiàn)率）更為敏感。在經(jīng)濟(jì)承壓、流動(dòng)性寬松預(yù)期升溫時(shí)，債券價(jià)格上漲與折現(xiàn)率下行往往共同推動(dòng)紅利股估值修復(fù)，易出現(xiàn)“股債同漲”；而在經(jīng)濟(jì)過熱、通脹與緊縮預(yù)期主導(dǎo)時(shí)，則可能“股債同跌”。其與債市的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)；成長板塊的定價(jià)核心在于遠(yuǎn)期盈利預(yù)期（分子端）。即便在經(jīng)濟(jì)上行、利率走高（債券價(jià)格下跌）的環(huán)境中，若產(chǎn)業(yè)處于高景氣周期，盈利增長能夠覆蓋估值壓力，股價(jià)仍可能上漲，呈現(xiàn)“股漲債跌”的蹺蹺板形態(tài)；反之，若經(jīng)濟(jì)承壓引發(fā)盈利預(yù)期惡化，即便利率下行（債券價(jià)格上漲），股價(jià)也可能持續(xù)承壓，導(dǎo)致“股跌債漲”。其與債市的相關(guān)性弱且不穩(wěn)定。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策工具創(chuàng)新；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表將來；經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期