>> 華西證券-利率月報(bào)：2月債市，關(guān)注資金與風(fēng)偏-260202
| 上傳日期： |
2026/2/2 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁，謝瑞鴻 |
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1月債市，高開低走
回顧1月債市，長(zhǎng)端利率經(jīng)歷預(yù)期之外的高開低走行情，供需變化、風(fēng)偏調(diào)整、機(jī)構(gòu)行為、稅期擾動(dòng)成為主要影響變量。10年國(guó)債收益率起步于1.85%，月初高點(diǎn)一度摸至1.90%，隨后便進(jìn)入漸進(jìn)回落階段，月末收于1.81%。
從結(jié)構(gòu)性視角來看，盡管利率債行情不弱，但資管類機(jī)構(gòu)似乎傾向于在年初奠定高靜態(tài)收益的基礎(chǔ)，票息資產(chǎn)更受歡迎，3-5年的中長(zhǎng)期信用債、二永債表現(xiàn)更為占優(yōu)。
總結(jié)1月行情，利率定價(jià)邏輯新老交替。2025年余下的一大敘事，債基監(jiān)管潛在變化的負(fù)面影響消散，與此同時(shí)，政府債供需錯(cuò)配的利多邏輯出現(xiàn)。此外，權(quán)益市場(chǎng)主動(dòng)降溫之后，對(duì)債市的壓制減輕。
2月債市，四大關(guān)注
一是供需結(jié)構(gòu)。繼1月發(fā)行不及預(yù)期后，1月20日前后地方政府密集修正2月的地方債發(fā)行計(jì)劃。按照最新測(cè)算結(jié)果，預(yù)計(jì)2月國(guó)債、地方債凈發(fā)行規(guī)模分別為4200、6500億元，合計(jì)1.07萬億元，總量上與1月的1.18萬億元規(guī)模相近，或在一定程度上緩和年初供不應(yīng)求的錯(cuò)配狀態(tài)。從發(fā)行節(jié)奏上看，2月政府債供給壓力集中前置的問題，同樣值得關(guān)注，2月首周政府債單周發(fā)行量將達(dá)到9767億元，約占2月總發(fā)行量的53%，過于密集的供給，或?qū)σ患?jí)發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生局部擾動(dòng)，進(jìn)而影響二級(jí)收益率。
二是資金變化。2月資金面，仍有三關(guān)要闖，第一關(guān)是政府債集中凈繳款帶來的沖擊，第二關(guān)是春節(jié)前接近萬億級(jí)別的季節(jié)性取現(xiàn)需求，第三關(guān)則是節(jié)后的稅期與跨月重合，銀行間流動(dòng)性對(duì)央行投放的依賴度或進(jìn)一步提升。過去五年春節(jié)央行資金投放均相對(duì)到位，在此基礎(chǔ)上（2025年除外），7天資金利率往往不會(huì)在節(jié)前出現(xiàn)大起大落，且自節(jié)前T-3日起，7天資金利率多數(shù)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，節(jié)后資金利率則漲跌互現(xiàn)，不過整體的波幅較節(jié)前有所收斂。
三是風(fēng)偏調(diào)整。著重關(guān)注近期兩類資產(chǎn)的表現(xiàn)，權(quán)益方面，1月14日融資監(jiān)管收緊后，股市“慢漲”成為市場(chǎng)共識(shí)，權(quán)益資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)回歸常態(tài)水平，“強(qiáng)風(fēng)偏”對(duì)于債市的持續(xù)壓制減弱。黃金方面，自凱文·沃什被提名為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席以來，倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)跳水，1月30日9.25%的跌幅也創(chuàng)下1983年3月以來的單日記錄，黃金的持有體驗(yàn)或受到挑戰(zhàn)，隨著金價(jià)高位波動(dòng)加劇，部分資金或轉(zhuǎn)向更低波動(dòng)資產(chǎn)，對(duì)于債市而言同為利好。
四是通脹隱憂?；久婢S度，1月制造業(yè)PMI回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，年初經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落；票據(jù)量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)指向年初信貸開門或與2025年相似，同比略有增長(zhǎng)，但開門紅成色不足。不過，通脹數(shù)據(jù)的變化可能始終是債市的隱憂，國(guó)內(nèi)高頻價(jià)格數(shù)據(jù)與海外CRB工業(yè)原料同比均指向1月PPI數(shù)據(jù)或?qū)⒗^續(xù)回升，債市多頭情緒可能會(huì)受挑戰(zhàn)。
債市策略：穩(wěn)中求進(jìn)
綜合上述四條主線，2月債市或延續(xù)震蕩，多空力量都很難占主導(dǎo)。不過，當(dāng)前機(jī)構(gòu)策略一致偏向避險(xiǎn)，利率債基久期處于2025年以來的低位水平，票息板塊受到資管型機(jī)構(gòu)追捧，已然處于相對(duì)擁擠的狀態(tài)，各期限品種信用利差距離均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差（滾動(dòng)60個(gè)交易日）的空間大多在5bp以內(nèi)。
相比之下，利率債之間的各類利差或可提供超額的收益機(jī)會(huì)。期限利差視角，國(guó)債、政金債、地方債的曲線形態(tài)相對(duì)一致，超長(zhǎng)債與10年期債券、10年期債券與7年期債券的利差普遍較闊，均位于滾動(dòng)1年95%+的極高分位數(shù)。品種利差視角，除5年期以外，其余期限，政金債與國(guó)債之間的品種利差普遍位于滾動(dòng)1年80%+的高分位數(shù)。
面對(duì)2月行情，我們傾向于可在穩(wěn)中求進(jìn)?！扒蠓€(wěn)”主要體現(xiàn)在久期層面，在利率行情暫不明朗的背景下，組合久期可繼續(xù)擺布在市場(chǎng)中性水平，例如利率型產(chǎn)品久期可控制在3.5年附近；“求進(jìn)”則體現(xiàn)在品種選擇的層面，例如可以適當(dāng)考慮博弈利率債內(nèi)部的利差壓縮機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整
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