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投資要點(diǎn)：
　　2025年以來(lái)股債關(guān)系由顯著“蹺蹺板”逐漸走向“脫敏”。25年上半年“蹺蹺板”的形成，更多來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比價(jià)與估值再定價(jià)：此前利率下行過(guò)快、債券價(jià)格偏貴、后續(xù)空間被透支；同時(shí)權(quán)益在科技主線帶動(dòng)下自低位修復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，資金在股債之間的相對(duì)性?xún)r(jià)比再配置對(duì)利率形成階段性壓制。25年下半年，聯(lián)動(dòng)強(qiáng)度的削弱更像是低利率約束下債市回歸區(qū)間震蕩的自然結(jié)果：利率上端受權(quán)益偏強(qiáng)與供給擾動(dòng)牽制，下端又受資金面穩(wěn)定與政策預(yù)期呵護(hù)約束，債市缺乏觸發(fā)單邊行情的定價(jià)力量；在“股強(qiáng)債震蕩”的組合下，股債聯(lián)動(dòng)向弱相關(guān)區(qū)間收斂。
　　股債關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的變化顯著影響股債組合的對(duì)沖效率。我們發(fā)現(xiàn)：股債相關(guān)性絕對(duì)值的變化，與股息率的趨勢(shì)具有較強(qiáng)一致性——當(dāng)股息率處于上行或高位階段，股債聯(lián)動(dòng)往往更“強(qiáng)”，相關(guān)性的絕對(duì)值更大。以實(shí)際利率替代名義利率，該規(guī)律仍然成立，說(shuō)明其并非由通脹預(yù)期波動(dòng)帶來(lái)的結(jié)果，具有更強(qiáng)穩(wěn)健性。進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拆解至五個(gè)風(fēng)格板塊，我們發(fā)現(xiàn)周期和消費(fèi)板塊的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更貼近整體的股債關(guān)聯(lián)程度波動(dòng)，且具有一定前瞻意義。這一視角能幫助我們更好地理解2025年下半年以來(lái)的“股債脫敏”。
　　股息率可以作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可觀測(cè)代理。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之所以能系統(tǒng)性影響股債聯(lián)動(dòng)強(qiáng)度，關(guān)鍵在于它決定了“貼現(xiàn)率重估”的敏感度：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于高位、風(fēng)險(xiǎn)厭惡更強(qiáng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)不確定性與核心宏觀沖擊更敏感，同樣的信息更容易觸發(fā)更劇烈的再定價(jià)，從而形成跨資產(chǎn)定價(jià)的“共振”。因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高時(shí)，股債未必必然同向或反向，但對(duì)共同沖擊的共振更強(qiáng)、聯(lián)動(dòng)強(qiáng)度更高；反之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于低位、風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏弱時(shí)，價(jià)格再定價(jià)更溫和，股債聯(lián)動(dòng)更易收斂至弱相關(guān)區(qū)間。
　　當(dāng)前股債弱相關(guān)的“脫敏”狀態(tài)大概率延續(xù)，未來(lái)半年內(nèi)股債聯(lián)動(dòng)強(qiáng)度缺乏趨勢(shì)性走強(qiáng)的基礎(chǔ)。其一，隨著權(quán)益牛市演繹，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)邊際回落，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的“共振”機(jī)制偏弱，股債對(duì)共同沖擊的同步再定價(jià)動(dòng)力不足；且權(quán)益近期呈現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情而非全面行情，大宗商品的上漲也主要來(lái)自地緣等外部因素驅(qū)動(dòng)，雖抬升通脹預(yù)期但本質(zhì)上并未對(duì)債市形成顯著壓制。其二，在低利率約束下，債市自身更偏“上有頂下有底”的區(qū)間震蕩，股債相關(guān)性更容易圍繞零軸波動(dòng)，方向可能階段性反復(fù)，但強(qiáng)度不易持續(xù)抬升?？赡芡苿?dòng)聯(lián)動(dòng)強(qiáng)度中樞抬升的情形，在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從低位轉(zhuǎn)為上行并形成趨勢(shì)（外部沖擊、政策預(yù)期再定價(jià)或宏觀不確定性上行等），屆時(shí)“共振”機(jī)制重新增強(qiáng)。
　　對(duì)固收+與多資產(chǎn)組合而言，股債弱相關(guān)意味著“債券對(duì)沖權(quán)益”的效率偏低，單純依賴(lài)股債負(fù)相關(guān)來(lái)提供穩(wěn)健性的確定性下降。因此，組合構(gòu)建上應(yīng)有意識(shí)下調(diào)對(duì)“股債對(duì)沖”的單一依賴(lài)，把穩(wěn)健性更多交給久期結(jié)構(gòu)、曲線配置與品種分散來(lái)實(shí)現(xiàn)；含權(quán)倉(cāng)位強(qiáng)調(diào)可控風(fēng)險(xiǎn)暴露與組合波動(dòng)管理，讓收益更多來(lái)自結(jié)構(gòu)輪動(dòng)與精選，而非依賴(lài)負(fù)相關(guān)“兜底”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)遺漏、偏誤；政策理解不到位；理論推演理解有別；等等。