>> 華泰證券-基礎(chǔ)材料行業(yè)動態(tài)點評：黃金，資產(chǎn)再配置，金價走向何方？-260205
| 上傳日期： |
2026/2/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李斌，張智杰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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黃金：美元信用下降，資產(chǎn)再配置，28年均價或升至$6800/oz
2022年之后，逆全球化背景下，央行等金融機構(gòu)正在進行資產(chǎn)再配置；持續(xù)增配黃金，成為金價中長期上漲的基石。我們基于黃金在全球個人及機構(gòu)金融資產(chǎn)中的配置比例，對黃金長期價格中樞進行測算。若地緣沖突風(fēng)險常態(tài)化，全球資產(chǎn)持續(xù)去美元化，黃金定價錨或由實際利率主導(dǎo)框架向信用風(fēng)險對沖框架轉(zhuǎn)移。若2026-2028年可投資黃金占比超過2011年頂點（3.6%）達到4.3-4.8%，期間金價有望升至$5400-6800/oz。
央行長期增持黃金，新增配置需求或穩(wěn)定于800噸/年
據(jù)華泰金屬《供需改善或成金屬行業(yè)26年主基調(diào)》（25-12-01），全球央行長期增持黃金，主要源于美元資產(chǎn)信用擔(dān)憂、極端情形下穩(wěn)定匯率需求及地緣沖突避險等因素。截至2025年6月，黃金占儲備資產(chǎn)比例約為21.4%；按2019-2024年平均回升速度外推（年均約1.45 pct）；逆全球化背景下，黃金占央行儲備占比若升至1990年34%的歷史中位數(shù)，全球央行增持黃金或持續(xù)到2035年。我們預(yù)計26-30年央行新增需求或穩(wěn)定于800噸/年。
非投資需求或持續(xù)企穩(wěn)：首飾主導(dǎo)消費，工業(yè)剛需
黃金的非投資需求主要由首飾金與工業(yè)用金構(gòu)成，二者或?qū)⒊掷m(xù)企穩(wěn)。據(jù)WGC數(shù)據(jù)，2015-2024年首飾金需求均值約為2114噸，高金價或階段性抑制消費意愿，但考慮婚慶等剛性需求，其中樞或相對保持穩(wěn)定；工業(yè)應(yīng)用主要集中在石化、電子等領(lǐng)域，價格敏感度低，需求相對穩(wěn)定。我們預(yù)期2026-2028年首飾/工業(yè)用金需求中樞或分別企穩(wěn)于1951/332噸/年。
個人與金融機構(gòu)的黃金配置存量預(yù)計將逐步提升
我們預(yù)計個人與金融機構(gòu)的黃金配置存量將逐步抬升。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年在扣除央行與非投資需求后，我們預(yù)計全球可供投資的黃金存量約為85,600噸。我們假設(shè)新增礦產(chǎn)金供給在扣除央行與非投資需求后，主要由個人及金融機構(gòu)投資吸收。若2026/2027/2028年全球新增礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為3665/3680/3696噸，在扣除央行需求及非投資需求后，對應(yīng)年份全球個人與金融機構(gòu)投資用黃金存量或分別提升至85713/86642/87953噸。
黃金金融資產(chǎn)占比仍有增配空間
在全球財政赤字常態(tài)化、主要經(jīng)濟體貨幣體系穩(wěn)定性受到反復(fù)挑戰(zhàn)的背景下，黃金在全球金融資產(chǎn)中的配置比例或進一步抬升。參照上述個人和金融機構(gòu)黃金存量，按2025年LME黃金均價$3,428 /oz，計算扣除央行需求外的可投資黃金市值約9.43萬億美元，占我們根據(jù)安聯(lián)統(tǒng)計的全球個人和金融機構(gòu)金融資產(chǎn)規(guī)模測算的2025年預(yù)測值（約327萬億美元）的2.89%，距離期間高點3.6%（2011年流動性寬松周期頂點）仍有增配空間。
2026-2028黃金均價或有望達到$5400-6800oz
我們基于全球金融資產(chǎn)總量與黃金配置比例測算價格中樞，2028年金價或達6800美元/盎司。2026/20272028年，我們參考2000年以來黃金配置比例的歷史分布，并結(jié)合去美元化及地緣政治帶來的結(jié)構(gòu)性偏移，假設(shè)均值（1.9%）上移約1σ至2.7%，并在此基礎(chǔ)上增加上行情景約2-3σ，形成可投資黃金占比4.3%/4.5%/4.8%。進一步，我們預(yù)期26-28年全球金融資產(chǎn)總量為350.1/375.0/401.8萬億美元，則對應(yīng)可投資黃金總市值約為15.1/16.9/19.3萬億美元。結(jié)合上述全球投資用黃金存量，我們測算出2026/2027/2028年金價預(yù)期值有望達到5463/6059/6848美元/盎司。
風(fēng)險提示：貴金屬價格變動；文中金融資產(chǎn)總量、黃金量價及占比系基于特定假設(shè)的測算內(nèi)容，與實際情況或存偏差；若該等假設(shè)不成立，或?qū)е聹y算結(jié)果失準(zhǔn)。
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