>> 華創(chuàng)證券-【華創(chuàng)策略】26年十大腦洞系列2：A股首次迎來低波慢牛-260212
| 上傳日期： |
2026/2/13 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
姚佩，蔡雨陽 |
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本輪牛市自24年9月啟動以來，顯著呈現(xiàn)出“慢牛、長?！钡奶卣?。從時間維度來看，截至目前（24/9/18至26/2/12）本輪牛市已持續(xù)342個交易日；從漲幅來看，24/9/18至今上證指數(shù)累計上漲約53%（區(qū)間年化收益率36%）；對比A股過去五輪牛市平均持續(xù)551個交易日，平均年化收益率50%，本輪牛市的節(jié)奏相對更慢、更穩(wěn)。而從風(fēng)險調(diào)整后收益角度看，上證指數(shù)近一年夏普比率1.95，接近05-07年牛市同期，高于其他幾輪牛市同期；近一年波動率10.7%，與16-17年牛市同期持平，明顯低于其他幾輪牛市同期，整體呈現(xiàn)出高夏普、低波動的特征。此外，本輪牛市期間市場的調(diào)整多以短期快速急跌的方式完成，體現(xiàn)出較強的自我修復(fù)能力。整體來看，本輪牛市在節(jié)奏與結(jié)構(gòu)上更趨穩(wěn)健，對比歷史上的牛市呈現(xiàn)出更偏慢牛、長牛的特征，與過去十余年美股長牛走勢具有一定相似性。
相比歷次牛市，本輪牛市四個本質(zhì)上的不同：
（1）投融資格局逆轉(zhuǎn)，股市從融資憑證轉(zhuǎn)向保值工具。
長期以來，A股市場的融資功能占據(jù)主導(dǎo)地位，融資規(guī)模持續(xù)高于股東回報，導(dǎo)致總股本擴張而指數(shù)滯漲，股市經(jīng)常呈現(xiàn)牛短熊長、階段性的價格博弈。隨著近年來經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展模式，市場格局發(fā)生關(guān)鍵轉(zhuǎn)變：2022至2025年，分紅與回購總額已連續(xù)四年超過融資規(guī)模，A股市場的保值、增值功能已逐步得到增強。同時，政策層面推動從“融資主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“投融資平衡”。在此背景下，本輪牛市逐步擺脫以往“只長骨頭不長肉”的模式，呈現(xiàn)供給收縮、指數(shù)易漲難跌、價格上漲跑贏市值擴張、高夏普、低波動的特征。
?。?）近年來A股分紅能力顯著增強，背后是基于較為充裕的自由現(xiàn)金流。
2000-2013年間，A股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流累計為負，總體上持續(xù)依賴外部融資。過去10年，伴隨經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，企業(yè)資本開支趨于審慎，經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向盈利質(zhì)量與現(xiàn)金流穩(wěn)定。這一轉(zhuǎn)變促使企業(yè)的利潤分配模式從高額投資支出轉(zhuǎn)向更多留存與分配自由現(xiàn)金流，從而支撐了股東回報水平的提升。全A非金融自由現(xiàn)金流從2014年轉(zhuǎn)正以來每年穩(wěn)定增長，近年來利潤分配中自由現(xiàn)金流占比穩(wěn)定在21-26%。與此同時，充裕的現(xiàn)金進一步轉(zhuǎn)化為豐厚的股東回報，未來企業(yè)盈利有望減少對融資環(huán)境和短期景氣周期的依賴，從而降低指數(shù)波動率。
?。?）A股ROE驅(qū)動模式騰籠換鳥：新舊動能轉(zhuǎn)換接近完成。
近年來A股ROE下滑主要受地產(chǎn)鏈拖累；當(dāng)下來看，一方面舊經(jīng)濟地產(chǎn)鏈對A股ROE的拖累已近尾聲：2018年以來，地產(chǎn)與金融板塊對A股ROE的貢獻及凈資產(chǎn)權(quán)重均明顯下降。另一方面，近年來科技與高端制造等高利潤率、高周轉(zhuǎn)的新經(jīng)濟板塊貢獻上升；2018年以來，科技與高端制造板塊對A股ROE的貢獻以及凈資產(chǎn)權(quán)重均穩(wěn)步上升。未來2-3年，在價格企穩(wěn)、高盈利板塊占比增加、杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善的共同推動下，A股整體ROE有望企穩(wěn)回升，推動股市進一步趨向高夏普模式。
?。?）股市參與資金屬性變化明顯：國家隊托底&險資等中長線資金持續(xù)入市。
本輪牛市以來，A股的增量資金來源已明顯區(qū)別于以往。除傳統(tǒng)公募、私募及散戶資金外，當(dāng)前市場更受益于央行流動性支持工具的推出及以匯金為代表的類“平準基金”托底。同時，在利率持續(xù)下行背景下，居民儲蓄正通過社?；?、國家隊及保險資金等偏長期、穩(wěn)健的渠道逐步流入市場。此類資金具備更長的負債久期和更穩(wěn)健的收益目標，傾向于中長期配置，有助于市場中樞穩(wěn)步上行，提升夏普比率并降低波動。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；關(guān)稅政策超預(yù)期；歷史經(jīng)驗不代表未來。
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