>> 浦銀國際-百威亞太(1876.HK)渠道轉(zhuǎn)型給業(yè)績帶來的陣痛可能在2026年持續(xù)-260212
| 上傳日期： |
2026/2/13 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
林聞嘉，張嘉 |
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下調(diào)目標價并維持“持有”評級：經(jīng)歷了2025年的業(yè)績下滑后，公司管理層表示2026年的工作重點是重新恢復收入增長以及市場份額提升的趨勢。這意味著公司很可能在2026年加大市場投入和產(chǎn)品促銷力度，從而令利潤率承壓。2026年公司在中國市場將繼續(xù)聚焦于家庭渠道的擴張以及對新興渠道（比如O2O以及直營零售）的滲透。以上渠道轉(zhuǎn)型的確迎合了當下中國消費者的消費趨勢，但短期可能繼續(xù)對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和利潤率帶來負面影響。我們再次強調(diào)，在中國啤酒市場需求面臨結(jié)構(gòu)性變化的大背景下，作為中國高端啤酒市場的領(lǐng)導者，百威亞太在一些核心戰(zhàn)略方向上需要做出比同業(yè)更大的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，因此其短期所面對的業(yè)績壓力也大于同業(yè)。下調(diào)目標價至8.7港元，維持“持有”評級。
中國市場渠道戰(zhàn)略調(diào)整可能令銷售單價與利潤率承壓：4Q25中國市場銷量同比下降3.9%，降幅有所收窄。但4Q25內(nèi)生平均銷售單價同比大幅下跌7.7%，降幅較之前顯著擴大。我們認為這主要是由于公司在積極向家庭渠道轉(zhuǎn)型的過程中加大了對售點以及經(jīng)銷商的促銷及補貼力度，同時公司對O2O以及直營零售等新興渠道的拓展與滲透也導致公司整體促銷水平的上升。由于4Q25是啤酒淡季，平均銷售單價的大幅下滑導致出現(xiàn)較大的經(jīng)營負杠桿，令中國市場的正?；疎BITDA同比大幅下降42.3%。很顯然，公司對于家庭渠道的積極投入短期使銷量趨于穩(wěn)定，但渠道結(jié)構(gòu)的變化以及短期較大的促銷力度也給平均銷售單價帶來較大的負面影響。在這樣的趨勢下，我們認為中國市場2026年可能依然將面對較大的銷售單價與利潤率的下行壓力，盡管管理層希望家庭渠道產(chǎn)品與品牌結(jié)構(gòu)的提升能夠部分抵消這種影響。
韓國市場需求結(jié)構(gòu)性疲軟持續(xù)，公司表現(xiàn)符合預期：在較弱的行業(yè)需求下，韓國4Q25銷量同比下跌低單位數(shù)，收入同比持平，表現(xiàn)強于行業(yè)整體。管理層將其歸功于公司過去在產(chǎn)品以及品類上的創(chuàng)新。4Q25平均銷售單價同比上升低單位數(shù)，主要是由于公司持續(xù)的提價以及品牌結(jié)構(gòu)的改善。4Q25及2025全年，正?；疎BITDA都小幅上升低單位數(shù)。管理層表示亞太東（主要為韓國）未來的EBITDA利潤率提升依然主要由提價所驅(qū)動，其次是經(jīng)營效率的提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善。
投資風險：（1）行業(yè)需求放緩；（2）超高端產(chǎn)品增速不如預期；（3）高端市場份額被蠶食；（4）原材料價格上漲高于預期。
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