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迪士尼在近百年內(nèi)容載體和體驗(yàn)形式的變化中，構(gòu)建了制作+多元渠道發(fā)行+線下體驗(yàn)的商業(yè)閉環(huán)。本報(bào)告我們希望厘清迪士尼內(nèi)容制作從單體到工作室群的規(guī)?；^程，探討如何構(gòu)筑長青IP集群；以及在傳播載體變遷的歷程中，公司內(nèi)容分發(fā)方式轉(zhuǎn)型，與從線上到線下拓張的數(shù)次步伐調(diào)整。
　　通過內(nèi)容構(gòu)建了IP的堡壘。自制+并購支撐了爆款I(lǐng)P的穩(wěn)定輸出。從動(dòng)畫制作起家，后拓展至真人電影。2006年以來通過收購構(gòu)建7大制作工作室，穩(wěn)定其內(nèi)容IP龍頭地位。整合內(nèi)容資源有更高發(fā)行議價(jià)權(quán)。
　　媒介發(fā)行渠道面臨轉(zhuǎn)型陣痛：傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)下滑，流媒體業(yè)務(wù)起步較晚，憑借IP優(yōu)勢后來居上躍至第二，但流媒體發(fā)行的經(jīng)營杠桿尚不及傳統(tǒng)渠道。傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)面臨下滑，19年大力發(fā)展D2C，目前Disney+和Hulu等平臺合計(jì)的市占率已經(jīng)僅次于奈飛位于行業(yè)第二，但D2C業(yè)務(wù)目前缺乏規(guī)模效益，利潤率低于行業(yè)龍頭，也不及傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤。公司的策略從注重增長到提質(zhì)增利轉(zhuǎn)型，體育業(yè)務(wù)因其內(nèi)容投入高昂，仍是競品不具備的迪士尼優(yōu)勢品類，公司持續(xù)大力投入。
　　IP+樂園是迪士尼獨(dú)有的業(yè)務(wù)壁壘，樂園業(yè)務(wù)在全球龍頭地位穩(wěn)固，經(jīng)營杠桿強(qiáng)，第七個(gè)樂園擴(kuò)建和游輪數(shù)量擴(kuò)充，成為集團(tuán)下一階段增長的核心。體驗(yàn)業(yè)務(wù)對25財(cái)年收入和運(yùn)營利潤貢獻(xiàn)占比分別為38%和57%。全球第7個(gè)迪士尼度假園區(qū)預(yù)計(jì)落地阿布扎比。游輪業(yè)務(wù)是近兩年拓張的重點(diǎn)，迪士尼探險(xiǎn)號26年將在新加坡首航。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)總收入2026-28財(cái)年達(dá)到1021億美元、1073億美元，同比增速對應(yīng)為8%、5%。歸母凈利潤達(dá)到107億美元、119億美元，同比增速變動(dòng)為-14%、10%。我們認(rèn)為適合給予公司26年GAAP歸母凈利潤21倍估值，對應(yīng)合理價(jià)值為127.17美元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)影響；內(nèi)容投資不確定性；傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)下滑。