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核心觀點(diǎn)：
　　中國(guó)乳品消費(fèi)過(guò)去以液奶為主，當(dāng)前干乳制品消費(fèi)勢(shì)頭向上。中國(guó)乳品人均消費(fèi)量為42千克，相較于世界乳品人均消費(fèi)量（折合鮮奶）仍有三倍以上的差距，細(xì)分品類(lèi)來(lái)看，核心差距來(lái)自于奶酪等干乳制品。近年來(lái)，“吃奶”的教育正不斷深入，B端和C端的產(chǎn)品加強(qiáng)應(yīng)用創(chuàng)新、消費(fèi)場(chǎng)景拓寬，正推動(dòng)奶酪、黃油、奶油等深加工產(chǎn)品市場(chǎng)持續(xù)向好。
　　原奶過(guò)剩奶價(jià)低位，政策加碼，深加工產(chǎn)能快速擴(kuò)張。從奶價(jià)看，根據(jù)荷斯坦雜志，中國(guó)原奶價(jià)格從2021年的4.2元/公斤持續(xù)下跌，2026年1月奶價(jià)處于3.0元/公斤，低于歐盟和美國(guó)。從政策端看，2025年促進(jìn)奶酪等干乳制品消費(fèi)、鼓勵(lì)發(fā)展乳制品深加工的相關(guān)政策頻繁出臺(tái)，指出行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向。在原奶成本優(yōu)勢(shì)及政策支持的背景下，國(guó)內(nèi)乳企開(kāi)始加速深加工產(chǎn)能布局，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2026-27年正在新建或擴(kuò)建乳品深加工線的乳品企業(yè)超過(guò)20家，我們預(yù)計(jì)2026-27年原奶深加工各類(lèi)產(chǎn)品合計(jì)產(chǎn)能增量超過(guò)30萬(wàn)噸。
　　“兩油一酪”為深加工業(yè)務(wù)基礎(chǔ)盤(pán)，市場(chǎng)廣闊，中國(guó)企業(yè)應(yīng)通過(guò)新鮮度及定制化展開(kāi)差異化競(jìng)爭(zhēng)。全球來(lái)看，黃油、稀奶油、奶酪的市場(chǎng)需求大，根據(jù)Fortune Business insights，2025年全球奶酪市場(chǎng)規(guī)模近2000億美元，根據(jù)Mordor Intelligence的預(yù)測(cè)，2026年全球黃油市場(chǎng)規(guī)模約為500億美元，根據(jù)貝哲斯咨詢，2025年全球稀奶油市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超200億美元。對(duì)應(yīng)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)“兩油一酪”在國(guó)內(nèi)應(yīng)當(dāng)有可觀的市場(chǎng)空間。面對(duì)全球頭部乳企紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，中國(guó)乳企服務(wù)本土市場(chǎng)具備產(chǎn)品新鮮度高以及深度定制化能力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　從全球來(lái)看，深加工企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的建立來(lái)自于打通產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值最大化。傳統(tǒng)的“兩油一酪”市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，若未來(lái)奶價(jià)進(jìn)入上行通道，相關(guān)企業(yè)將承受一定壓力。從長(zhǎng)期發(fā)展角度來(lái)看，掌握高濃度乳清蛋白、乳鐵蛋白等高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)端的技術(shù)，提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，乳企才具備深加工行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們復(fù)盤(pán)了全球乳清龍頭哥蘭比亞的發(fā)展歷程，公司從上世紀(jì)傳統(tǒng)的乳制品企業(yè)，成功轉(zhuǎn)型為健康營(yíng)養(yǎng)解決方案的提供商，關(guān)鍵在于其掌握了乳清蛋白生產(chǎn)端的核心技術(shù)并推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈的垂直一體化，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模與盈利能力的提升。
　　投資建議。我們認(rèn)為，深加工行業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)將是資源、技術(shù)及渠道的綜合比拼，中國(guó)專業(yè)化及綜合性頭部乳企在資源投入及研發(fā)能力等方面有顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望在深加工競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)地位。建議重點(diǎn)關(guān)注立高食品、妙可藍(lán)多、伊利股份、蒙牛乳業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。食品安全風(fēng)險(xiǎn)、原奶成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、深加工產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。