>> 銀河證券-商品與宏觀系列之二：原油，金屬下一站？-260213
| 上傳日期： |
2026/2/14 |
大小： |
1235KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
章俊，張迪，鐵偉奧 |
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在2023年8月以來，貴金屬和工業(yè)金屬的價格表現(xiàn)出顯著的上漲趨勢，引發(fā)了市場對原油價格是否也會跟隨上漲的關(guān)注。自2025年8月起，倫敦金價已累計上漲45.6%，銀價上漲了103%，COMEX銅價自9月起累計上漲15%，這些金屬價格的上漲為投資者提供了關(guān)于原油可能成為下一個上行標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期。通過分析歷史上的幾輪商品周期（1992-1995年、2001-2005年、2008-2011年、2015-2018年以及2019-2021年），我們發(fā)現(xiàn)貴金屬向工業(yè)金屬，再到原油的傳導(dǎo)邏輯確實有效，這一傳導(dǎo)關(guān)系主要源自貨幣寬松—流動性改善—實體經(jīng)濟復(fù)蘇—工業(yè)需求擴張-終端消費復(fù)蘇的傳導(dǎo)路徑。
不一樣的大宗商品周期。然而，本輪周期存在幾個顯著不同之處。首先，貴金屬價格的上漲大幅領(lǐng)先于貨幣寬松的出現(xiàn)，不同于以往周期中金屬價格上漲通常緊隨貨幣政策的寬松措施，本輪金價的啟動始于2023年7月，仍處在美聯(lián)儲加息周期，推動金價的主要動力來自去美元化預(yù)期、全球央行購金行為上升以及地緣政治風(fēng)險溢價。其次，工業(yè)品價格的上行并非由傳統(tǒng)的經(jīng)濟復(fù)蘇帶動，而是更多由人工智能科技革命加速演進(jìn)帶來的AI全產(chǎn)業(yè)鏈銅需求上升以及銅作為重要戰(zhàn)略金屬的地位進(jìn)一步凸顯推動的。第三，隨著全球電氣化進(jìn)程和清潔能源轉(zhuǎn)型的加速，原油的需求增速相對疲軟，無法單純依賴傳統(tǒng)經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動油價的快速回升。盡管如此，我們依然認(rèn)為原油價格在本輪周期中存在兩大重要支撐因素。邏輯一：人心思漲。美國、OPEC和俄羅斯等石油生產(chǎn)國都希望抬高油價。邏輯二：地緣溢價。在全球政治經(jīng)濟面臨多重挑戰(zhàn)的情況下，油價受連續(xù)的關(guān)鍵事件驅(qū)動上行的情況也很有可能發(fā)生。
核心邏輯一：人心思漲，產(chǎn)油國或形成漲價合力。首先，美國或主導(dǎo)油價的鑰匙。雖然短期內(nèi)特朗普面臨中期選舉的壓力，需要控制通脹并確保經(jīng)濟穩(wěn)定運行。但長期來看，三個因素讓美國有動力推高油價。一是前期貿(mào)易戰(zhàn)帶來的通脹影響已基本顯現(xiàn)并逐步消化。我們預(yù)計2026年下半年美國CPI將回落至2.5%以下，在通脹中樞下行的背景下，油價出現(xiàn)溫和上行并不會對整體物價穩(wěn)定構(gòu)成實質(zhì)性壓力，同時特朗普對于通脹的顧慮將在中期選舉后消散。二是美國頁巖油成本區(qū)間在65–70美元/桶之間，委內(nèi)瑞拉重油開發(fā)也依賴高油價覆蓋資本投入，特朗普的“釋放美國能源”政策天然需要油價上漲來實施。三是俄烏沖突若緩和后，特朗普或推進(jìn)與俄羅斯關(guān)系回暖，中俄蹺蹺板的關(guān)系或?qū)⒅匦缕胶猓屘乩势赵趯χ袊统隹谡勁兄械某钢鉁p弱。其次，OPEC國家在財政壓力加大時同樣希望提升油價，以確保財政穩(wěn)定，特別是沙特等國家的財政平衡油價要求較高。最后，若俄烏沖突緩和，俄羅斯也有動力通過減產(chǎn)來支撐油價，以緩解財政困境。
核心邏輯二：地緣溢價，波斯灣的地緣風(fēng)險容易引發(fā)油價上漲。在全球經(jīng)濟、社會和政治面臨多重挑戰(zhàn)的背景下，發(fā)達(dá)國家通過財政與貨幣雙寬政策避免經(jīng)濟下行，導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)K型分化、民粹主義的興起進(jìn)一步加劇了全球地緣政治的不穩(wěn)定性。而地緣沖突顯著增加了原油供應(yīng)的不確定性。我們復(fù)盤過去戰(zhàn)爭或地區(qū)事件對油價的影響發(fā)現(xiàn)，從影響程度來看，地緣軍事沖突對原油價格波動的影響主要取決于兩大要素：一是沖突是否涉及全球主要產(chǎn)油國，二是沖突是否對關(guān)鍵原油運輸通道構(gòu)成實質(zhì)性威脅。目前波斯灣同時占據(jù)這兩個要素。
投資啟示：回顧歷史，每一輪貨幣寬松周期帶來的貴金屬和工業(yè)金屬價格上漲往往會伴隨著油價的復(fù)蘇。雖然本輪周期有所不同，但在“人心思漲+地緣溢價”的雙重邏輯推動下，我們認(rèn)為布倫特油價在年內(nèi)有可能上漲至75-80美元/桶區(qū)間。投資方面，一是上游資源板塊對油價的彈性反映最為直接，油氣開采企業(yè)將受益于價格中樞抬升，盈利與分紅穩(wěn)定性增強，高股息屬性在利率中樞下行環(huán)境中更具吸引力。其次，油價上行將帶動油企資本開支回升，油服與高端裝備板塊存在滯后受益機會；再次，若油價上漲伴隨地緣風(fēng)險溢價，油運與儲運環(huán)節(jié)或受益于運距拉長與貿(mào)易重構(gòu)。整體來看，能源產(chǎn)業(yè)鏈盈利中樞有望上移，資源股估值存在修復(fù)空間，高分紅、低成本上游資產(chǎn)配置價值更為突出。
風(fēng)險提示
國內(nèi)經(jīng)濟下行的風(fēng)險；政策落實不及預(yù)期的風(fēng)險；對政策理解不到位的風(fēng)險；市場信心恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險；外需走弱的風(fēng)險；海外經(jīng)濟衰退的風(fēng)險；貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險；地緣政治突發(fā)的風(fēng)險。
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