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香港交易所（港交所）即將公布4Q25業(yè)績：我們預(yù)計公司4Q25總收入為64.56億港幣（同比/環(huán)比：+1/-17%），歸母凈利潤37億港幣（同比/環(huán)比：-2/-24%）。交易活躍度降低是導(dǎo)致公司收入和利潤環(huán)比下降的核心因素，4Q25港股日均成交額（ADT）為2,298億港幣（環(huán)比/同比：-20/+23%），我們估計4Q25交易類收入為42.13億港幣，環(huán)比下降16%。投資端可能同樣面臨壓力，4Q25公司優(yōu)化了證券及衍生品結(jié)算所下的保證金返利計算方式，結(jié)合當(dāng)季度的利率環(huán)境，我們估計公司保證金的投資收益率可能收窄，預(yù)計4Q25的凈投資收益可能環(huán)比下滑32%至6.97億港幣。展望未來，在人民幣升值、聯(lián)儲降息、南下資金參與度波動提升和IPO市場持續(xù)強(qiáng)勁的多重因素支撐下，我們認(rèn)為港股流動性仍有望維持在較高水平，并利好港交所的業(yè)績和估值，維持“買入”。
　　交易：ADT環(huán)比走弱拖累交易類收入
　　預(yù)計4Q25交易類收入為42.1億港幣（環(huán)比：-16%）。港股交易活躍度有所降溫。港股ADT環(huán)比周期性回落20%至2,298億港幣，或是導(dǎo)致4Q25交易類收入環(huán)比下降的核心因素?；ヂ?lián)互通交易額同樣回落。4Q25南向單邊ADT為529億港幣，環(huán)比降低31%，占港股ADT的23%（3Q25：26.6%）。北向單邊ADT則環(huán)比降低14%至1,155億人民幣。衍生品交易量相對有韌性。4Q25期貨期權(quán)（不含股票期權(quán)）ADV為74.4萬張，環(huán)比提升2.3%；股票期權(quán)ADV達(dá)到86萬張，環(huán)比降低6.5%。商品交易表現(xiàn)亮眼，4Q25 LMEADV為80.5萬手，環(huán)比提升14.2%。展望未來，盡管前述提到的部分因素如南下資金的交易活躍度和聯(lián)儲的降息節(jié)奏可能有所波動，但整體正向影響仍然大于負(fù)向影響，我們認(rèn)為港股交易活躍度仍有望維持在較高水平，1Q26至今港股ADT能夠達(dá)到約2,700億港幣。另外值得一提的是，由于1Q26 A股題材性行情的強(qiáng)勢表現(xiàn)，北向ADT環(huán)比提升接近50%達(dá)到約1,700億人民幣，同樣有望支撐港交所2026年業(yè)績。
　　上市：IPO市場熱度延續(xù)
　　預(yù)計三季度上市相關(guān)收入為4.5億港幣，環(huán)比基本持平。4Q25 IPO數(shù)量為50家（3Q25：25家），IPO融資金額980億港幣（3Q25：790億港幣），新上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品數(shù)量10,788個（3Q25：10,700個）。港股IPO市場持續(xù)火熱，1Q26多家科技企業(yè)登陸港股，如智譜、MiniMax、壁仞科技等，受到市場關(guān)注。高質(zhì)量的IPO儲備有望為港股未來的繁榮提供保障，截至2026年2月13日，在排隊(duì)的IPO數(shù)量為395家，其中3家已經(jīng)通過聆訊。
　　投資：投資收益可能下滑
　　預(yù)計4Q25凈投資收益為6.97億港幣（環(huán)比：-32%），主因公司優(yōu)化了結(jié)算所下的保證金返利計算方式，核心是將返還給衍生品投資者的利息計算公式由此前的1m HIBOR/2 -25bps調(diào)整為隔夜HIBOR-處理費(fèi)。而由于4Q25的隔夜HIBOR較高，投資者返利增多，導(dǎo)致港交所保證金的投資息差變薄。另外，資金規(guī)?？赡芤灿兴湛s，主因4Q25港股核心指數(shù)下滑，導(dǎo)致保證金要求下降。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到4Q25 ADT周期性回落和26年至今較高的交易活躍度和結(jié)構(gòu)變化，我們調(diào)整25/26/27歸母凈利潤預(yù)測至171/185/188億港幣（調(diào)整幅度：-3.9/+1.0/+0.3%），維持基于DCF的目標(biāo)價542港幣（權(quán)益成本：4.87%）。
　　風(fēng)險提示：市場成交量不及預(yù)期；市場波動；監(jiān)管變化。