>> 東吳證券-宏觀深度報告：從利率曲線“久期分割”看2026年貨幣政策空間-260225
| 上傳日期： |
2026/2/25 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲，王洋 |
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核心觀點
2025年5月“降息”以來的利率市場運行特點，我們總結(jié)認(rèn)為當(dāng)前中債利率曲線出現(xiàn)了不同影響因素驅(qū)動的“久期分割”：貨幣政策管住短端利率、通脹預(yù)期在影響中端利率、財政融資主導(dǎo)長端利率。在“久期分割”的市場特征下，10年期與主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差或仍有繼續(xù)陡峭化的空間。
2026年以來利率調(diào)控思路的變化：（1）在流動性“量”上，貨幣政策的操作，流動性投放期限更加偏向“長錢”，6個月期買斷式逆回購呵護短中期、MLF呵護中期、國債凈買入呵護長期，政策工具保持流動性充裕的積極取向，造就銀行體系資金寬松的局面；（2）在流動性“價”上，DR001年初以來平均值為1.40%，基本實現(xiàn)了圍繞政策利率平穩(wěn)運行，如果貨幣政策未來考慮強化對DR001的引導(dǎo)，公開市場操作工具箱或有進一步革新，或通過創(chuàng)設(shè)隔夜回購工具，并將隔夜回購工具利率作為DR001的波動中樞、或推出限定DR001波動下限的“隔夜正回購工具”，以避免流動性過度充裕時DR001偏離主要政策利率、或考慮通過調(diào)整臨時性正逆回購和逆回購的操作利率，直接收窄“利率走廊”的寬度，以貼近當(dāng)前DR001趨于穩(wěn)定的低波動走廊形態(tài)。
2025年“降息”以來利率曲線分割：貨幣管短端、通脹管中端、財政管長端。（1）貨幣管短端：2026年開年以來，流動性供給“量”上足夠充裕、“價”上延續(xù)穩(wěn)定的低波，加之國債買賣操作常態(tài)化，1年至3年短久期利率以政策利率為錨波動；（2）通脹管中端：GDP平減指數(shù)和PPI等關(guān)鍵價格指數(shù)或成為利率市場關(guān)注的焦點，在“再通脹”前景明朗化之前，貨幣政策或延續(xù)支持性立場，“降準(zhǔn)降息”的預(yù)期和寬松的資金面限制利率上行的頂部，若GDP平減/CPI/PPI增速超預(yù)期回升，2026年開年以來政策工具積極投放形成的流動性寬松局面或也將邊際收斂，進而推動10年期利率向2.0%靠攏；（3）財政管長端：2026年“兩會”在即，本年度財政融資或也臨近發(fā)行高峰，超長債供需壓力、金融機構(gòu)博弈或?qū)⒃俣仍诎l(fā)行旺季主導(dǎo)超長久期利率波動。
如何看待“降息”空間。2026年以來，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率并未明顯下行，甚至相比2025年12月3.10%的加權(quán)平均水平有所回升，同時“促進社會綜合融資成本低位運行”成為貨幣政策的主要目標(biāo)，在直接融資快速發(fā)展、社會融資來源日益多元化的背景下，激發(fā)融資需求不再依賴“降息”。總體上看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年有“降息”的空間和概率，但節(jié)奏上需要視經(jīng)濟增長和金融市場形勢綜合研判，基準(zhǔn)預(yù)期為主要政策利率——7天期逆回購利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降準(zhǔn)”操作，同時保留2次“降息”的可能。
風(fēng)險提示：（1）2026年“反內(nèi)卷”等政策力度超預(yù)期，導(dǎo)致通脹率快于市場預(yù)期回升；（2）若經(jīng)濟表現(xiàn)或股市上漲不及預(yù)期，或驅(qū)動貨幣政策寬松加碼，并推動利率快速下行；（3）貿(mào)易摩擦或是中長期風(fēng)險，且2026年仍有較大變數(shù)，風(fēng)險陡增或影響人民幣金融資產(chǎn)表現(xiàn)。
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