>> 廣發(fā)證券-本輪人民幣升值：驅(qū)動(dòng)和后續(xù)趨勢(shì)的再理解-260225
| 上傳日期： |
2026/2/25 |
大小： |
2189KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊，陳禮清 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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報(bào)告摘要：
人民幣連續(xù)第五個(gè)月保持升值態(tài)勢(shì)，近一個(gè)季度升值速率保持偏快，2026開(kāi)年以來(lái)重返“6”時(shí)代。春節(jié)以來(lái)，人民幣延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，截至2月25日，離岸人民幣匯率（USDCNH）一度升至6.8588，春節(jié)假期升破6.88后回貶收于6.89區(qū)間。在春節(jié)以來(lái)美元反彈的背景下，人民幣表現(xiàn)僅次于澳元。
回顧近一個(gè)季度（2025年12月1日至2026年2月25日），截至2月25日，人民幣兌美元中間價(jià)、在岸人民幣匯率（USDCNY）、離岸人民幣匯率（USDCNH）較去年11月最后一個(gè)交易日分別升值2.1%、3.0%、2.7%。以離岸人民幣為例，月均升值速度為0.91%，而2025年前十個(gè)月三者僅升值1.4%、2.6%、3.0%，同樣以離岸人民幣為例，月均升值速度不足0.3%。
若觀察同比，近期人民幣三價(jià)同比表現(xiàn)明顯強(qiáng)于簡(jiǎn)單的歷史季節(jié)性。
回顧本輪人民幣升值節(jié)奏，可將人民幣與美元的關(guān)系分為三階段。一是“順勢(shì)”階段（2025.11.1-12.14），美元震蕩偏弱是形成人民幣升“觸發(fā)條件”，離岸人民幣匯率（USDCNH）與美元指數(shù)滾動(dòng)1月相關(guān)性系數(shù)始終維持0.8左右的高位。二是“以我為主”的階段（2025.12.15-2026.1.28），美元波動(dòng)加劇，人民幣單邊升值，兩者相關(guān)性系數(shù)維持在0.2左右的中樞。三是“多因素共振”階段（2026.1.28至今），兩者相關(guān)性重新回到0.5中樞水平，但人民幣相對(duì)美元的利多與利空反應(yīng)不對(duì)稱(chēng)，形成“升多貶少”的節(jié)奏。
2025.10.30-2025.12.14，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地、美元破99。以彈性更靈敏的離岸人民幣為例，與美元指數(shù)走弱幾乎同步，兩者滾動(dòng)1月相關(guān)性系數(shù)始終維持0.8高位；
2025.12.15-2026.1.28，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性交易升溫，委內(nèi)瑞拉等地緣線索逐漸占主導(dǎo)，美元波動(dòng)加劇，人民幣單邊升值，兩者相關(guān)性系數(shù)維持在0.2中樞，期間一度降至0。
2026.1.28至今，盡管春節(jié)以來(lái)美元反彈與人民幣升值并存，但觀察滾動(dòng)1月窗口的相關(guān)性，兩者回到0.5中等相關(guān)性水平。節(jié)奏上，該階段人民幣相對(duì)美元的利多與利空反應(yīng)不對(duì)稱(chēng)，形成“升多貶少”的節(jié)奏。
人民幣升值在2026年以來(lái)的驅(qū)動(dòng)因素是什么？前期報(bào)告《人民幣在過(guò)去一個(gè)月里為何升值加快》中，我們?cè)赋?025年11月人民幣加速升值跡象的四點(diǎn)邏輯。回看當(dāng)時(shí)框架，其中的中間價(jià)信號(hào)、結(jié)匯釋放仍是近一個(gè)季度人民幣升值的重要因素；此外，2026年開(kāi)年新增多重共振條件，可以概括為三點(diǎn)近端現(xiàn)實(shí)：（1）去美元化敘事重新有所抬頭，非美貨幣集體走高（外部共同背景）；（2）前期順差順收雙高共振，順差轉(zhuǎn)為順收的比例也提升至近十年最高的77.6%附近（國(guó)際收支現(xiàn)實(shí)）；（3）國(guó)內(nèi)PPI回升及股市開(kāi)門(mén)紅（內(nèi)部基本面現(xiàn)實(shí)與中美權(quán)益回報(bào)差）。
在前期報(bào)告《人民幣在過(guò)去一個(gè)月里為何升值加快》中，我們指出2025年10月底-11月的人民幣加速升值跡象與四點(diǎn)因素有關(guān)，分別是10月底中美吉隆坡經(jīng)貿(mào)磋商、10月28日發(fā)布的“十五五”規(guī)劃建議稿提振海外對(duì)中國(guó)資產(chǎn)預(yù)期、11月中間價(jià)處于偏強(qiáng)以及四季度進(jìn)入企業(yè)結(jié)匯高峰期。其中的中間價(jià)信號(hào)、結(jié)匯釋放仍是近一個(gè)季度人民幣升值的重要因素。
結(jié)匯方面，每年四季度至農(nóng)歷新年前后為歷年季節(jié)性結(jié)匯高峰，也由此形成了人民幣在春節(jié)前1-2月的規(guī)律性偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。2025年12月、2026年1月銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差大幅回升至1279億美元、1119億美元，已超近十年季節(jié)性區(qū)間上沿（652億美元）。2025年12月-2026年1月結(jié)匯率分別為68.8%、68.2%，凈結(jié)匯率分別為8.2%、7.2%，均處于歷史上沿水平。
2025年12月-2026年1月期間，中間價(jià)偏強(qiáng)對(duì)匯率升值形成支撐作用，且2025年11月中國(guó)持有美債繼續(xù)下降同樣助推人民幣升值。1月23日，人民幣中間價(jià)報(bào)6.9929，上調(diào)90個(gè)基點(diǎn)，時(shí)隔32個(gè)月重返6時(shí)代，隨后CNY與CNH加速升值，1月28日在岸最高觸及6.9450，離岸觸及6.9313，升破6.94關(guān)口。而關(guān)于美債，美國(guó)財(cái)政部2026年1月15日發(fā)布的2025年11月國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，中國(guó)當(dāng)月減持61億美元美債，中國(guó)持有美債規(guī)模降至6826億美元，占比僅為2.3%，創(chuàng)2008年9月以來(lái)最低水平，較2013年峰值（1.32萬(wàn)億美元）累降47%。減持美債換回美元，然后拋售美元購(gòu)買(mǎi)人民幣，從而支撐匯率。
2026年以來(lái)的新增驅(qū)動(dòng)一：1月“去美元”敘事一度重新抬頭并且極致化，期間金銀行至“脆弱”的高擁擠倉(cāng)位狀態(tài)，澳元開(kāi)年以來(lái)領(lǐng)漲匯市（詳見(jiàn)前期報(bào)告《高波動(dòng)遇上真空期：大類(lèi)資產(chǎn)配置月度展望》），而對(duì)應(yīng)1月13日至1月22日期間，美債美元發(fā)生“雙殺”，10年期美債利率上行8BP的同時(shí)，美元回貶0.91%，美債利率與美元指數(shù)相關(guān)性（10年期美債變動(dòng)與美元日收益率滾動(dòng)1月相關(guān)性）快速自0.4降至-0.03。
2026年以來(lái)的新增驅(qū)動(dòng)二：2025年全年貨物貿(mào)易順差1.189萬(wàn)億美元，同比大幅增長(zhǎng)19.7%，出口總額3.8萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)5.5%。此外，順差轉(zhuǎn)為順收的比例也提升至近十年最高的77.6%附近（2023、2024年分別為49.66%、63.72%）。這意味著企業(yè)不僅賺到順差，且與以往的延遲結(jié)匯不同，選擇進(jìn)行及時(shí)結(jié)匯，形成順收+順差的雙高共振。
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