>> 浙商證券-機(jī)構(gòu)行為圖譜系列之一：誰(shuí)在定價(jià)春節(jié)前后債市？-260225
| 上傳日期： |
2026/2/26 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊語(yǔ)涵 |
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復(fù)盤歷史春節(jié)行情呈現(xiàn)“節(jié)前多現(xiàn)上漲，節(jié)后趨于分化”特征，漲跌交替之下由寬松交易、預(yù)期修正、宏觀主線確立三階段構(gòu)成。機(jī)構(gòu)跨節(jié)買債圖譜：保險(xiǎn)穩(wěn)定凈買入；基金隨行就市；大行節(jié)后凈賣出擴(kuò)大；理財(cái)和中小行節(jié)后更易迎來(lái)集中配置窗口。當(dāng)前機(jī)構(gòu)眾生相：配置力量有慣性，交易盤隨時(shí)會(huì)掉頭。
春節(jié)前后債市規(guī)律
春節(jié)前市場(chǎng)主要交易流動(dòng)性寬松預(yù)期，收益率多表現(xiàn)為下行，節(jié)后T+5為節(jié)前行情的慣性延續(xù)，且期間收益率波幅基本在4bp以內(nèi)，其后市場(chǎng)再開始根據(jù)新的宏觀主線（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策信號(hào)、外部事件）重新定價(jià)。春節(jié)前后波動(dòng)率呈現(xiàn)“券種分化、短端主導(dǎo)、逐步收斂”特征。券種間波動(dòng)分化：國(guó)債＜地方政府債＜政金債＜普信債；短端波動(dòng)高于長(zhǎng)端；節(jié)前波動(dòng)率先揚(yáng)后抑，臨近假期趨于平穩(wěn)。
跨節(jié)機(jī)構(gòu)買債圖譜
保險(xiǎn)：最穩(wěn)定的凈買入方。2021年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在所有年份的春節(jié)前后均保持了凈買入態(tài)勢(shì)，展現(xiàn)出極強(qiáng)的行為一致性。作為典型的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)資金受一季度“開門紅”帶來(lái)的保費(fèi)流入影響顯著，近五年1月保費(fèi)占全年比重均值為19.96%，負(fù)債端擴(kuò)容為資產(chǎn)端配置提供了穩(wěn)定資金支撐。
基金：隨行就市，無(wú)固定模式。近年來(lái)基金公司在春節(jié)后整體維持凈買入態(tài)勢(shì)，但規(guī)模趨于收斂。春節(jié)前后往往根據(jù)短期環(huán)境相機(jī)抉擇，無(wú)固定行為模式。
理財(cái)：理財(cái)資金在春節(jié)前后整體呈現(xiàn)配置需求，節(jié)后配置需求較節(jié)前更為旺盛。節(jié)前受居民取現(xiàn)需求上升及銀行“開門紅”攬儲(chǔ)影響，部分理財(cái)資金被贖回或回流表內(nèi)存款，導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模階段性收縮。節(jié)后隨著資金回流、存款沖量壓力緩解，配置空間自然回補(bǔ)，增配節(jié)奏加快。
大行：節(jié)后凈賣出規(guī)模擴(kuò)大。大行“一級(jí)認(rèn)購(gòu)、二級(jí)分銷”，整體凈賣出。從近五年政府債發(fā)行情況看，一季度政府債發(fā)行規(guī)模逐月遞增，節(jié)后發(fā)行提速。一級(jí)市場(chǎng)供給增加，疊加負(fù)債端支撐弱化，導(dǎo)致節(jié)后凈賣出量進(jìn)一步擴(kuò)大。利率債賣出占全券種比例在40%-60%，主要為國(guó)債和政金債。
中小型銀行：節(jié)后更易迎來(lái)集中配置窗口，逆周期配置。中小行近幾年春節(jié)前操作雖有分化，但節(jié)后普遍呈現(xiàn)大幅凈買入，券種主力國(guó)債、地方債和存單，期限主力7-10Y。主要原因有三：一是農(nóng)民工返鄉(xiāng)帶動(dòng)存款季節(jié)性回流，資金從大行向農(nóng)商行轉(zhuǎn)移；二是“開門紅”高息攬儲(chǔ)，負(fù)債成本抬升，節(jié)后沉淀資金配置動(dòng)力增強(qiáng)；三是節(jié)前受備付需求影響買入有限，節(jié)后集中釋放配置力量。
誰(shuí)在定價(jià)春節(jié)前后債市？
配置盤奠定了下行趨勢(shì)的基礎(chǔ)，但是接近春節(jié)配置盤的力量在趨勢(shì)性減弱，交易盤接棒，在節(jié)前窗口期承接了市場(chǎng)的邊際定價(jià)權(quán)。三個(gè)機(jī)構(gòu)值得關(guān)注的特征：
1、大行重點(diǎn)掃貨7-10年國(guó)債。大行開年至春節(jié)前最后一個(gè)交易日凈買入7-10年國(guó)債2203億元，遠(yuǎn)高于往年同期水平，是10年期國(guó)債收益率下行的絕對(duì)力量。高息存款陸續(xù)到期并重定價(jià)低利率續(xù)作，負(fù)債端壓力邊際緩解；信貸投放整體偏弱，大行開年存貸差處于近五年最高位；△EVE等利率風(fēng)險(xiǎn)考核指標(biāo)的壓力相對(duì)有限，多因素推升銀行對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債配置意愿，但力量邊際遞減。
2、中小行“前半場(chǎng)配置、后半場(chǎng)賣出”。元旦后首周集中買入，隨后轉(zhuǎn)向凈賣出。節(jié)前流動(dòng)性備付需求上升，以凈賣出為主，符合往年節(jié)前歷史規(guī)律。
3、臨近春節(jié)交易盤接棒。基金今年節(jié)前20個(gè)交易日凈買入3807億元，遠(yuǎn)超往年平均水平。
基于機(jī)構(gòu)行為的多空演繹
支撐節(jié)后行情的主要因素依然存在：銀行負(fù)債端整體充裕，一季度“開門紅”存款增量未完全消化，大行即使邊際動(dòng)能減弱，也仍維持基本配置需求；根據(jù)往年規(guī)律，節(jié)后中小行進(jìn)場(chǎng)可期，但更傾向于在利率上行階段逆勢(shì)配置；交易型機(jī)構(gòu)倉(cāng)位尚未過(guò)度擁擠，基金久期處于低位，加倉(cāng)仍有空間。
制約行情因素同樣不可忽視：配置盤力量有慣性，交易盤隨時(shí)會(huì)掉頭，交易盤接棒后的顯著特征是風(fēng)向轉(zhuǎn)變速度加快。近一周基金主力7-10年政金債、20-30年國(guó)債，券商主力7-10年國(guó)債和10年以上地方債，券種偏好分化使得交易盤難以像配置盤那樣形成對(duì)單一券種合力，更易催生震蕩而非單邊趨勢(shì)；從絕對(duì)收益點(diǎn)位看，當(dāng)前長(zhǎng)端收益率曲線陡峭，除30年期較2025年7月以來(lái)的前低點(diǎn)位仍有30bp以上空間，中短期限券種收益率水平絕對(duì)值已處于低位，追漲賠率有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)；機(jī)構(gòu)季節(jié)性特征可能發(fā)生變化；節(jié)后止盈壓力與股市分流風(fēng)險(xiǎn)。
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