>> 東吳證券-德力佳(603092)風電齒輪箱領軍者，海風放量開啟第二曲線-260226
| 上傳日期： |
2026/2/26 |
大小： |
1876KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
曾朵紅，郭亞男，胡雋穎 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
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投資要點
全球風電齒輪箱領軍企業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本深度加持，盈利能力領跑行業(yè)。公司深耕風電主齒輪箱賽道，全球及國內(nèi)市占率分別為10.4%、16.2%，穩(wěn)居全球第一梯隊。不同于傳統(tǒng)制造企業(yè)，公司擁有極具稀缺性的股東背景：三一重能（創(chuàng)始股東）、遠景能源、金風科技三大整機巨頭齊聚股東名冊，合計持股比例高，構(gòu)建了穩(wěn)固的訂單基本盤與技術研發(fā)的前置優(yōu)勢。2025年11月公司IPO募資約18.8億元，重點投向高端大兆瓦及海風產(chǎn)能，正式開啟資本化新征程。財務表現(xiàn)上，公司憑借卓越的費用管控（期間費用率顯著低于行業(yè)）及高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2025H1銷售凈利率達15.8%，遠超杭齒前進（約4%）及南高齒（約2%），展現(xiàn)出行業(yè)領先的盈利韌性。
海陸共振疊加技術路線紅利，競爭格局優(yōu)化迎來戰(zhàn)略窗口期。需求端，2025年行業(yè)迎來裝機兌現(xiàn)大年，國內(nèi)陸風裝機達125GW，海風裝機達5.6GW，景氣度高。技術端，海上風電加速向“半直驅(qū)（中速傳動）”路線切換，公司同時掌握高速與中速核心技術，且中速產(chǎn)品大扭矩、高可靠性優(yōu)勢契合海風趨勢。供給端，行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭壟斷格局，但主要競爭對手南高齒近期完成董事會改組，核心管理層經(jīng)歷大幅更迭，經(jīng)營穩(wěn)定性或面臨過渡期擾動；下游整機廠出于供應鏈安全考量，加速引入“二供”。德力佳作為行業(yè)內(nèi)唯一在技術、產(chǎn)能、交付上能全面對標龍頭的民營勁旅，正迎來搶占市場份額、重塑行業(yè)格局的歷史性機遇。
垂直一體化與供應鏈國產(chǎn)化雙輪驅(qū)動，極致成本管控構(gòu)筑壁壘。公司通過IPO募投項目及技改，大幅提升熱處理、精加工等核心工序自制率，2024年外協(xié)加工費同比腰斬49.6%，顯著增厚利潤。供應鏈方面，公司積極推進核心原材料軸承的國產(chǎn)替代，引入瓦軸、洛軸等國內(nèi)頭部供應商，軸承采購均價從2022年的1.66萬元/件降至2025H1的0.75萬元/件，降幅超50%，成功打破成本剛性。此外，公司大力推廣“集成式”設計，相比非集成產(chǎn)品減重33.2%，在提升功率密度的同時大幅降低鑄件與鋼材消耗，為客戶提供更具競爭力的度電成本解決方案。
海風在手訂單爆發(fā)式增長，產(chǎn)能釋放與結(jié)構(gòu)優(yōu)化鎖定高成長。1）海風第二曲線確立：截至2024年末，公司海上風電在手訂單量達313臺，對應金額超6億元，與2024年僅5000萬元的海風營收形成巨大“剪刀差”，預示2025年海風業(yè)務將實現(xiàn)數(shù)倍級增長。同時，公司戰(zhàn)略布局廣東汕頭基地，實現(xiàn)“臨港生產(chǎn)、就近交付”，大幅降低大部件運輸成本。2）產(chǎn)能瓶頸突破：隨著募投項目落地，公司總產(chǎn)能將從4000臺/年邁向5800臺/年，且新增產(chǎn)能聚焦8MW+大兆瓦及海風高端產(chǎn)品，徹底解決交付瓶頸。3）客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：截至2025年5月末，在穩(wěn)固金風、三一、遠景等核心客戶的基礎上，公司在明陽智能、東方電氣、運達股份等新客戶處的訂單量同比大增1118臺，客戶多元化布局成型，抗風險能力顯著增強。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2025~2027年歸母凈利潤分別為8.16/10.77/13.40億元，同比增長53%/32%/24%，對應現(xiàn)價（2月24日）PE分別為33.4/25.3/20.3倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：風電行業(yè)裝機不及預期的風險、產(chǎn)能擴張不及預期的風險、競爭格局加劇的風險。
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