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投資要點(diǎn)：
　　盈利預(yù)測與投資建議：我們調(diào)整FY2027E-FY2029E營收預(yù)測為3801/5238/6374億美元（FY2027E-FY2028E前值為3065/3830億美元），NONGAAP凈利潤預(yù)測分別為2236/3064/3710億美元（FY2027E-FY2028E前值為1752/2192億美元)。給予英偉達(dá)FY2027年P(guān)E 30X，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)275美元，維持“增持”評級。
　　數(shù)據(jù)中心收入超預(yù)期，客戶多元化增長。FY26Q4英偉達(dá)營收同比+73%至681億美元，其中數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入623億美元，同比+75%。下游客戶多元化增長，來自CSP的收入占比略超50%，其他客戶（AI模型商、企業(yè)級用戶、超級計(jì)算機(jī)構(gòu)、主權(quán)國家）也在快速增長。數(shù)據(jù)中心計(jì)算/網(wǎng)絡(luò)收入同比分別+58%/+263%，網(wǎng)絡(luò)收入爆發(fā)主要因面向GB200與GB300系統(tǒng)的NVLink推出并持續(xù)爬坡、以太網(wǎng)與InfiniBand平臺繼續(xù)增長。
　　長期收入上調(diào)，毛利率維持堅(jiān)挺。英偉達(dá)上調(diào)了此前Blackwell和Rubin合計(jì)5000億美元的收入指引，并表示供應(yīng)將滿足今后至2027年的需求。目前已向客戶交付了首批Rubin樣品，并將按計(jì)劃在26H2開始量產(chǎn)出貨。毛利率方面，F(xiàn)Y26Q4 Non-GAAP毛利率達(dá)75.2%，指引FY27Q1 Non-GAAP毛利率約為75%（±50個(gè)基點(diǎn)），反映了英偉達(dá)交付的每瓦性能能夠?qū)崿F(xiàn)大幅超越摩爾定律的代際提升，6年前的舊卡H系列目前滿載、且租賃價(jià)格還在上漲可做印證。
　　英偉達(dá)將憑借最優(yōu)的Token成本，持續(xù)領(lǐng)跑AI基礎(chǔ)設(shè)施。當(dāng)下Agent應(yīng)用已經(jīng)迎來拐點(diǎn)，AI coding、OpenClaw等各類Agent應(yīng)用展現(xiàn)出了較強(qiáng)的可用性并展現(xiàn)出巨大的商業(yè)價(jià)值，未來AI世界的運(yùn)轉(zhuǎn)將極度依賴Token生成能力，Token生成能力將直接轉(zhuǎn)化為收入。相比于前代Hopper架構(gòu)，英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)（GB300 NVL72）的每兆瓦吞吐量提升50倍，百萬tokens成本降低至35分之一，預(yù)計(jì)下一代Rubin平臺的每兆瓦吞吐量將再提升10倍，進(jìn)一步推動(dòng)AI基礎(chǔ)設(shè)施的演進(jìn)。Token經(jīng)濟(jì)學(xué)下，英偉達(dá)提供了最低的每token成本，運(yùn)行在英偉達(dá)設(shè)備上的數(shù)據(jù)中心則能產(chǎn)生最高的收入。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦與政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；AI需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。