>> 華泰證券-英偉達(NVDA.US)政策緩和推動H200對華出口-251210
| 上傳日期： |
2025/12/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
何翩翩 |
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路透社美東12月8日報道，美國政府已批準英偉達對華出口H200芯片。受此利好提振，英偉達股價盤后最高漲約3.0%。美國政府將對每塊出口芯片征收25%費用，且特朗普表示，新政策同樣適用于AMD、英特爾等廠商。我們認為，此舉反映政策預期有望保持溫和改善。我們在7月《H20恢復對華出口》報告中指出，英偉達H20與AMDMI308已恢復對華出口。但受限于芯片性能，市場反響平平。本次獲準出口的H200在性能上更具優(yōu)勢，但仍屬于上一代Hopper架構產(chǎn)品。鑒于此次政策緩和或可被視作以H200替代Blackwell合規(guī)產(chǎn)品出口的信號，政策仍具進一步改善空間，后續(xù)Blackwell合規(guī)版的出口或仍可期待。相比之下，B30A在中國市場的競爭力更強，我們預計將延續(xù)B20規(guī)格，支持FP4/FP6算力，并搭載大容量的HBM3e。此外，財富12月2日報道，英偉達CFO指出，與OpenAI的合作尚未計入當前約5,000億美元的Blackwell與Rubin訂單，英偉達中長期收入或仍具上行空間。重申“買入”。
H200配置雖較具吸引力，但國產(chǎn)芯片應另辟GPU以外的蹊徑
此前恢復出口的H20與MI308性能有限，對中國市場吸引力不強；但我們認為H200在算力、內(nèi)存和互聯(lián)方面對中國企業(yè)或較具吸引力。H200采用臺積電5nm工藝，搭載141GBHBM3e，帶寬達4.8TB/s，提供約2PFFP16和4PFFP8稀疏算力（未提供FP4算力）及900GB/s芯片互聯(lián)。我們認為：1）H200短期出貨主要依賴庫存。但臺積電26年將以CoWoS-L為主；而H200所采用的CoWoS-S/R更大程度取決于非臺積電產(chǎn)能。2）從H20（296TF稀疏FP16，96GBHBM3，4TB/s帶寬）到H200，合規(guī)芯片性能持續(xù)提升，不過政策風險仍未完全消除，我們建議持續(xù)關注SAFEAct進程。3）我們認為H200的準入在短期內(nèi)將可提升國內(nèi)云廠商和模型廠商整體算力供給，并不改變國產(chǎn)替代的長期方向。據(jù)英國金融時報報道，中國或要求企業(yè)購買該產(chǎn)品需申請審批。我們認為中國的芯片發(fā)展需另辟蹊徑、走差異化路線（如架構創(chuàng)新、推理優(yōu)化、垂類模型加速等），并以非GPU路線作為實現(xiàn)自主可控的重要突破口。
英偉達深化與新思和AWS的合作，NVLink Fusion賦能Trainium4
近期英偉達利好頻發(fā)。12月1日英偉達投資新思科技20億美元，強化EDA生態(tài)，合作包括：1）借助CUDA-X與AI-Physics技術，加速新思在芯片設計、驗證與模擬環(huán)節(jié)的性能優(yōu)化；2）結合新思AgentEngineer與英偉達Agentic AI技術棧，推進EDA與模擬流程自動化；3）聯(lián)合推廣并加速Omniverse在新思產(chǎn)品中的集成與落地。此外，12月2日英偉達與AWS也擴大戰(zhàn)略合作。NVLink Fusion將賦能下一代Trainium4 GPU、GravitonCPU與Nitro System。The Register報道，Trainium3 UltraServer搭載144顆芯片，并通過NeuronSwitch全互聯(lián)。不同于Trainium2 UltraServer采用4x4x43D拓撲，The Register推測Trainium3的拓撲更接近NVIDIANVL72或AMDHelios的扁平交換架構，或顯示AWS系統(tǒng)設計正靠近英偉達生態(tài)。
重申“買入”，上調(diào)目標價至280美元，給予33x FY27EPE
展望26年，若以臺積電CoWoS年產(chǎn)能約100-120萬片計，我們預計英偉達可獲得其約60%晶圓份額，疊加臺積電外溢CoWoS約5萬片，并假設GPUASP約3.0-3.5萬美元；此次H200對華出口或新增約200億美元收入；總計對應數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入可超過3300億美元。我們維持FY26營收凈利預測，考慮到新增Blackwell和Rubin的訂單將于明年放量，上調(diào)FY27-28E營收5.6/28.7%到3629/5020億美元，上調(diào)FY27-28ENon-GAAP凈利潤5.6/28.7%到2062/ 2811億美元?？紤]到公司歷史上增速中等的年份PE估值在30x附近，維持給予33x FY27EPE。重申“買入”。
風險提示：技術落地緩慢、中美貿(mào)易摩擦、需求不及預期等。
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