>> 華源證券-北汽藍谷(600733)重視自上而下變革下的國企改革機會-260228
| 上傳日期： |
2026/2/28 |
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| 1822KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
李澤，秦梓月 |
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北汽集團自上而下的變革或為推動本輪北汽藍谷轉(zhuǎn)型成功的底層邏輯。北京汽車集團實控人為北京市國資委，業(yè)務(wù)以整車制造為主，主要整車公司為北京汽車（其中包括北京奔馳、北京現(xiàn)代、福建奔馳）、北汽福田（主要為輕卡、重卡等商用車業(yè)務(wù)）及北汽藍谷（主要為極狐、享界等新能源乘用車業(yè)務(wù)）等。北京汽車集團利潤貢獻主力北京奔馳的銷量&盈利承壓+以北汽藍谷為代表的自主品牌虧損幅度較大的背景下，北京汽車集團改革重要性或凸顯。2024年3月，此前擔(dān)任北京市國資委黨委委員、副主任的張建勇接替姜德義擔(dān)任北京汽車集團董事長。擔(dān)任董事長后，張建勇從多方面推動了北京汽車集團、尤其是北汽藍谷的發(fā)展，在他的帶領(lǐng)下，1）進行了一系列重要的人事及組織調(diào)整，整體方向為管理層更貼近業(yè)務(wù)、更年輕化，并且積極支持自主新能源的發(fā)展（“全面發(fā)力打造享界”）；2）全面部署“三年躍升行動”，并制定多項顆粒度細且可執(zhí)行性強的業(yè)務(wù)舉措；3）張建勇還通過參加發(fā)布會、出席車展及央視直播等提升了北汽集團的曝光度，并親自帶貨享界產(chǎn)品。綜合看，無論是北京奔馳等合資盈利下滑對北京汽車集團自主新能源轉(zhuǎn)型需求的提升，還是行業(yè)新能源發(fā)展大趨勢，北京汽車集團的轉(zhuǎn)型都非常重要，而北汽藍谷或?qū)⑹潜本┢嚰瘓F戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要抓手。張建勇充足的汽車行業(yè)工作經(jīng)驗，北汽藍谷改革后年輕、專業(yè)、貼近業(yè)務(wù)的管理團隊，疊加公司更為靈活的體系以及較此前更具競爭力的營銷激勵機制，或都將是促進北汽藍谷新能源轉(zhuǎn)型成功的底層邏輯。
享界為本輪轉(zhuǎn)型核心，“全面發(fā)力打造享界”的部署及管理層重視程度的提升或為享界產(chǎn)品力增強&銷售放量的重要支撐。北汽與華為合作時間較早（2017年），Hi模式合作后，雙方合作升級為智選模式。智選合作品牌享界的首款車型享界S9 EV上市后整體銷量表現(xiàn)較平淡（2024年月均銷量1千輛+），公司后續(xù)通過推出售價下探的S9增程版或緩解續(xù)航焦慮（S9增程版上市后月銷峰值達到3千+輛），并且還推出具備大空間的S9T旅行車滿足消費者多樣化的產(chǎn)品需求（2025年12月批發(fā)銷量亦突破7.5千輛）。2025年11月新款享界S9上市，除外觀、座艙等升級外，EV版本售價亦降低至32.98萬元起（此前為39.98萬元起），2025年12月享界S9銷量回升至2千輛+?；貧w到智選車合作，我們認為后續(xù)更重要的或在于公司與華為會聯(lián)合推出何種車型，而這與公司管理層的重視程度（張建勇曾明確表示，享界是北汽集團三年躍升行動的核心。為了更好地“全面發(fā)力打造享界”，公司在組織架構(gòu)、資源投入、研發(fā)、渠道、品牌建設(shè)等方面均做了較多部署）、管理層的能力、公司與華為的關(guān)系（北汽集團與華為合作的歷史相對較久且目前公司管理層對華為合作的重視程度較高）以及公司智選車的銷量水平（享界S9改款及推新后銷量不斷回升）都息息相關(guān)。考慮到享界在上述方面的優(yōu)勢，我們預(yù)計公司后續(xù)有望推出更多有競爭力的車型從而推動銷量提升。
產(chǎn)品&營銷渠道改革+降本下，極狐銷量&盈利均好轉(zhuǎn)，或有望逐步迎來扭虧。極狐品牌主要定位5~30萬元區(qū)間的主流新能源市場，2023年及此前年銷量較差（年銷量普遍在3萬輛或以下）的原因一方面為前期車型S/T定價相對較高且配置競爭力較弱，另一方面公司產(chǎn)品矩陣尚不完善（2023年9月開始才陸續(xù)推出考拉、T5等新車）。極狐較低的銷量以及較低的產(chǎn)能利用率也是導(dǎo)致北汽藍谷此前虧損的重要原因。通過產(chǎn)品革新（推出更具備性價比的產(chǎn)品）+產(chǎn)品矩陣完善+營銷改革（全面擁抱自媒體+快速反應(yīng)能力提升）+渠道改革（渠道數(shù)量增長+結(jié)構(gòu)優(yōu)化），2024、2025年極狐銷量表現(xiàn)大幅提升（其中2025Q1-3銷量8.8萬輛，同比+88%），規(guī)模效應(yīng)+降本下北汽藍谷盈利能力亦有所回升，2025Q3公司毛利率已經(jīng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。伴隨后續(xù)新車的陸續(xù)推出，我們預(yù)計極狐或有望逐步扭虧。
出口及Robotaxi或為后續(xù)增長曲線。1）出口：加大海外市場拓展力度，力爭極狐后續(xù)實現(xiàn)10萬量級銷量貢獻。目前公司出海品牌主要是極狐品牌，出海區(qū)域主要在歐洲、中東、拉美、中亞、亞太、非洲，公司將全面推進極狐產(chǎn)品的國際化認證，并將加速海外經(jīng)銷商布局，力爭下一步實現(xiàn)10萬量級銷量貢獻。此外，公司后續(xù)還將與華為共同推進享界品牌的出海銷售。2）Robotaxi：與小馬、百度推進合作，后續(xù)合作對象及模式具備發(fā)展空間。公司與百度聯(lián)合打造的第五代共享無人車（基于北汽極狐阿爾法T車型，搭載百度最新的共享無人車軟硬件技術(shù)）已經(jīng)完成交付近千臺；與小馬智行聯(lián)合打造的Robotaxi（基于極狐阿爾法T5車型平臺和小馬智行第七代自動駕駛軟硬件系統(tǒng)技術(shù)）已實現(xiàn)量產(chǎn)，截至2026年1月，已完成600輛極狐阿爾法T5 Robotaxi的量產(chǎn)下線，后續(xù)雙方將共同推動極狐阿爾法T5 Robotaxi“中國方案”走向全球，重點布局中東、歐洲等市場。
盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為-44.0/-17.8/12.9億元。北汽集團自上而下的變革或為推動本輪北汽藍谷轉(zhuǎn)型成功的底層邏輯，且享界新品周期較強&極狐或逐步迎來扭虧，首次覆蓋
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