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核心結(jié)論
　　一、美國(guó)關(guān)稅政策反復(fù)的影響。2026年2月美國(guó)聯(lián)邦最高法院以6:3的壓倒性票數(shù)裁定，特朗普政府依據(jù)IEEPA推行的大規(guī)模全球關(guān)稅措施無(wú)效。
　　關(guān)稅收入的減少對(duì)本就承壓的美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政將形成巨大沖擊，可能進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政赤字、加劇政府債務(wù)壓力。若IEEPA關(guān)稅停收以及退款沖擊，赤字率大概率再抬升0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，使2026財(cái)年赤字率逼近6.4%，或降低政府在公共服務(wù)與產(chǎn)業(yè)政策上的投入能力與操作靈活度。
　　在新的、具備長(zhǎng)期合法性的貿(mào)易政策工具完全落地前，美國(guó)主要貿(mào)易伙伴普遍存在放緩執(zhí)行節(jié)奏、推遲承諾落地、提高談判要價(jià)的動(dòng)機(jī)。主要貿(mào)易伙伴對(duì)美國(guó)政策的長(zhǎng)期可信度顯著下降，或更傾向于在后續(xù)協(xié)議中保留政策彈性、并加快轉(zhuǎn)向區(qū)域自貿(mào)協(xié)定等更具規(guī)則穩(wěn)定性的合作框架。
　　目前來(lái)看，關(guān)稅反復(fù)對(duì)通脹的影響相對(duì)有限。一是企業(yè)已將長(zhǎng)期關(guān)稅成本計(jì)入定價(jià)體系，即使平均關(guān)稅下調(diào)，后續(xù)實(shí)際現(xiàn)實(shí)中價(jià)格下調(diào)慢于關(guān)稅；二是部分進(jìn)口商品供給集中度高、議價(jià)能力強(qiáng)，成本下降紅利本來(lái)也并不會(huì)完全傳導(dǎo)給消費(fèi)者；三是白宮仍可以繼續(xù)通過(guò)其他法律條款推出替代性關(guān)稅，使得市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅反復(fù)的預(yù)期難以徹底消退。
　　對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，關(guān)稅反復(fù)抬升政策不確定性溢價(jià)，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。一方面，美國(guó)替代關(guān)稅方案的落地進(jìn)程、301調(diào)查的推進(jìn)節(jié)奏，或?qū)⒊掷m(xù)影響市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易政策的預(yù)期；另一方面，退稅落地的具體安排、美國(guó)財(cái)政收支平衡狀況，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同性，將進(jìn)一步調(diào)整市場(chǎng)對(duì)美元、美債的定價(jià)邏輯。
　　二、中觀產(chǎn)業(yè)跟蹤：高頻數(shù)據(jù)受春節(jié)假期存在較多噪音。從我們編制的中觀行業(yè)綜合景氣指數(shù)來(lái)看，趨勢(shì)上當(dāng)前上游景氣依舊處于高位，中游制造相對(duì)降溫，下游整體震蕩偏弱，格局沒(méi)有發(fā)生太大變化。價(jià)格觀察方面，近期上游（原油鏈、有色中鋰、銀、稀土）與內(nèi)存走勢(shì)強(qiáng)勢(shì)，一方面美伊地緣局勢(shì)擾動(dòng)原油價(jià)格，油輪運(yùn)價(jià)強(qiáng)勢(shì)；此外化工板塊結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)多家鈦白粉龍頭企業(yè)陸續(xù)發(fā)布公告宣布漲價(jià)。
　　三、大類資產(chǎn)觀察：截至2月27日，A股好于港股，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌不一。從國(guó)內(nèi)層面來(lái)看，中國(guó)人民銀行宣布為促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展，支持企業(yè)管理好匯率風(fēng)險(xiǎn)，自2026年3月2日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0。這是時(shí)隔近3年半央行再次使用該工具。另外，近期地方兩會(huì)密集落地相關(guān)舉措，落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”部署，推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)與有效投資雙向發(fā)力，提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期、全球地緣政治擾動(dòng)頻發(fā)。