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我們預(yù)計(jì)，小米4Q25收入有望在汽車14萬(wàn)臺(tái)交付帶動(dòng)下同比增長(zhǎng)10%至1,204億元；但受存儲(chǔ)漲價(jià)拖累（圖3-4），預(yù)計(jì)集團(tuán)整體毛利率或環(huán)比下降2.9pp至20%，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)或同比下降27.9%至約60億元（其中汽車盈利或達(dá)8億）。分業(yè)務(wù)看：1）汽車業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)達(dá)382億（同比+130%，環(huán)比+32%），仍是公司四季度收入增長(zhǎng)引擎。2）手機(jī)方面，受海外新興市場(chǎng)的拖累，4Q出貨量同比-11.5%下滑至3,776萬(wàn)臺(tái)（IDC），預(yù)計(jì)毛利率或環(huán)比下降3.0pct至約8.1%；3）IoT銷售額或受國(guó)補(bǔ)退坡影響同比下滑20%至約247億元，毛利率或維持在21.0%的相對(duì)高位；4）互聯(lián)網(wǎng)收入同比增長(zhǎng)2.0%或達(dá)95億元，毛利率有望維持在76.9%。
　　展望2026年，在存儲(chǔ)漲價(jià)背景下，我們預(yù)計(jì)小米手機(jī)出貨量同比-12.5%至1.44億臺(tái)，基本與IDC對(duì)全球市場(chǎng)的看法一致（同比-12.9%）；汽車方面，我們預(yù)計(jì)全年交付達(dá)60萬(wàn)臺(tái)（高于公司保守指引55萬(wàn)臺(tái)），新一代SU7、下半年增程SUV及其他新車型有望支撐全年節(jié)奏。我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至43港元（前值：47港元，非汽車業(yè)務(wù)25.8港元，汽車業(yè)務(wù)17.2港元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　汽車及新業(yè)務(wù)：產(chǎn)能爬坡加速交付，持續(xù)加碼AI與機(jī)器人研發(fā)
　　我們預(yù)計(jì)4Q25小米汽車交付量或約14萬(wàn)臺(tái)，收入或達(dá)382億元（環(huán)比+32%），受Ultra占比下降及年底展車出清影響，毛利率或環(huán)比回落至21.4%左右。展望2026年，我們預(yù)測(cè)全年交付或達(dá)60萬(wàn)臺(tái)（高于公司目標(biāo)55萬(wàn)臺(tái)）。新一代SU7主導(dǎo)上半年市場(chǎng)，下半年大型新車型入列進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣；盡管上半年補(bǔ)貼退坡或形成階段性壓力，全年調(diào)整后汽車毛利率仍有望達(dá)23.5%?？紤]到公司持續(xù)加大AI與機(jī)器人研發(fā)投入，我們預(yù)計(jì)2026年該分部整體盈利或達(dá)約8億元。
　　智能手機(jī)/IoT/互聯(lián)網(wǎng)：發(fā)揮多品類優(yōu)勢(shì)，提升ASP以應(yīng)對(duì)存儲(chǔ)漲價(jià)
　　1）IDC全球智能手機(jī)出貨量或約3.4億臺(tái)（同比-2.3%），小米出貨量或約3,776萬(wàn)臺(tái)（同比-11.5%），毛利率或受存儲(chǔ)成本沖擊環(huán)比下降3pct至約8.1%。2）我們預(yù)計(jì)IoT業(yè)務(wù)4Q25銷售額約247億元，毛利率環(huán)比或下降至21.0%但維持高位；3）互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)為95億元，毛利率或維持在76.9%。展望FY26：IDC預(yù)計(jì)受存儲(chǔ)芯片短缺影響，2026年全球智能手機(jī)出貨量或萎縮至約11億部（同比-12.9%）。隨著小米將提高ASP作為首要運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)：1）公司全年手機(jī)業(yè)務(wù)出貨量或下降約12.5%至1.44億臺(tái)，但ASP有望提升約5%。年初至今新機(jī)型在中國(guó)/海外有所漲價(jià)，部分型號(hào)/市場(chǎng)漲幅達(dá)10-20%。我們預(yù)計(jì)26年手機(jī)毛利率或維持在7.6%左右，為22年以來(lái)新低；2）IoT業(yè)務(wù)收入有望+10%yoy至1,361億元，海外或成重要增量；3）互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)同比或?qū)⑿》鲩L(zhǎng)5%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到行業(yè)整體存儲(chǔ)漲價(jià)或抑制換機(jī)需求，我們調(diào)整2025-2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)0.1%/-2.2%/-0.2%，下調(diào)2025-2027年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別-1.3%/-9.0%/-9.7%至388.9/345.1/453.7億元。基于SOTP估值法，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至43港幣（前值：47港幣，假設(shè)遠(yuǎn)期港幣人民幣匯率0.89），目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)29倍2026年P(guān)E。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車進(jìn)展不及預(yù)期；智能手機(jī)需求不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行。