>> 華泰證券-策略專題研究：PPI上行如何影響AH權(quán)益？-260302
| 上傳日期： |
2026/3/2 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王偉光，何康 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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宏觀視角，PPI同比有望于5-6月轉(zhuǎn)正
考慮到PPI中石油化工相關(guān)商品價(jià)格、CPI中運(yùn)輸和與能源相關(guān)性較高的分項(xiàng)或表現(xiàn)強(qiáng)于此前預(yù)期。此外，隨著AI投資相關(guān)需求以及外需走強(qiáng)，疊加國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策的穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)PPI波動(dòng)率貢獻(xiàn)較為顯著的黑色系、有色系上游商品價(jià)格有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢，中下游（光伏設(shè)備、汽車等）價(jià)格亦有望企穩(wěn)，共同推動(dòng)PPI指標(biāo)同比降幅收窄。華泰宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測中國PPI或?qū)⒃诮衲?-6月轉(zhuǎn)正，為2022年10月來首次；2026全年平均PPI或?qū)娜ツ甑?2.6回升至+0.1%，而今年年底PPI可能達(dá)到1%左右（《PPI何時(shí)轉(zhuǎn)正？》2026年3月1日）。
PPI上行期間AH權(quán)益有哪些規(guī)律？
2000年以來A股存在7次PPI上行區(qū)間（其中一輪最終并未回正），回顧PPI上行區(qū)間內(nèi)AH市場表現(xiàn)，港股相關(guān)性略高于A股，但兩者彈性相當(dāng)，風(fēng)格上，大市值彈性高于小市值、價(jià)值彈性高于科技成長。此外，通常認(rèn)為中國作為制造國，PPI上行過高往往會(huì)從企業(yè)盈利侵蝕、流動(dòng)性預(yù)期邊際收緊兩個(gè)角度影響市場，實(shí)證數(shù)據(jù)檢測證實(shí)上述結(jié)論，當(dāng)PPI同比增速上行至5%-6%以上后（與PPI環(huán)比高點(diǎn)基本對(duì)應(yīng)），兩者相關(guān)系數(shù)將顯著回落，甚至變?yōu)樨?fù)值。從時(shí)序上來看，市場往往會(huì)提前兩個(gè)季度開始交易PPI同比的回升，往往與PPI環(huán)比筑底的時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)。行業(yè)上，PPI同比上行期間，AH周期品、A股中游制造、港股部分必需消費(fèi)往往受益于PPI同比回升。
不同PPI上行驅(qū)動(dòng)因素下受益的行業(yè)
我們將推動(dòng)PPI上行的驅(qū)動(dòng)因素分為五類：輸入型通脹、需求拉動(dòng)型通脹、成本推動(dòng)型、貨幣驅(qū)動(dòng)型和混合型通脹，并根據(jù)宏觀因子打分模型確定歷史上7次PPI上行的主要驅(qū)動(dòng)力。結(jié)果來看，2012年之前PPI上行以需求拉動(dòng)因子驅(qū)動(dòng)為主、之后則以成本推動(dòng)因子驅(qū)動(dòng)為主，2006H2-2008H1、2020H2-2021H1兩輪PPI上行存在明顯輸入型通脹因子驅(qū)動(dòng)。
輸入型通脹：國際大宗商品漲價(jià)相當(dāng)于對(duì)中國制造業(yè)征收了一筆額外的“原材料成本”，往往帶動(dòng)上游資源品利潤擴(kuò)張、中下游成本擠壓、PPI-CPI剪刀差走闊，回測上看，能源金屬、非金屬材料、冶鋼原料、焦炭、農(nóng)化制品等板塊主要受益，消費(fèi)電子、食品加工、醫(yī)療器械、文娛用品等板塊可能受損。
需求拉動(dòng)型通脹：由于內(nèi)生需求回暖推動(dòng)價(jià)格上行，全產(chǎn)業(yè)鏈利潤擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，行業(yè)輪動(dòng)呈現(xiàn)明顯的上游->大金融->消費(fèi)的順序，回測上看，非金屬材料、能源金屬、乘用車、光伏設(shè)備、其他電源設(shè)備、玻璃玻纖等板塊主要受益，消費(fèi)電子、專業(yè)服務(wù)、一般零售、廚衛(wèi)電器、通信服務(wù)等板塊可能受損。
成本拉動(dòng)型通脹：主要源于國內(nèi)政策性或事件性供給收縮（如供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)、能耗雙控），核心特征是“量縮價(jià)升”和受益行業(yè)極度集中。歷史來看，四輪成本拉動(dòng)型通脹受益行業(yè)與產(chǎn)能周期行業(yè)篩選相關(guān)性強(qiáng)，建議關(guān)注光伏設(shè)備、建材、黑色家電、農(nóng)化制品、玻璃玻纖等處于主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)或被動(dòng)去產(chǎn)尾聲的行業(yè)（《財(cái)報(bào)深讀：盈利周期漸入佳境》2025年11月13日）。
貨幣驅(qū)動(dòng)型通脹：對(duì)市場更多是風(fēng)格影響，貨幣驅(qū)動(dòng)型PPI上行具有鮮明的“前半場vs后半場”的特征，前半場（寬松初期→PPI見底回升）內(nèi)關(guān)注成長、小盤風(fēng)格，后半場（PPI加速上行→政策預(yù)期收緊）向價(jià)值防御切換。
風(fēng)險(xiǎn)提示：模型誤差；統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)偏誤；歷史回測數(shù)據(jù)較短。
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