>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：3月宏觀流動(dòng)性邊際收斂風(fēng)險(xiǎn)較高-260301
| 上傳日期： |
2026/3/2 |
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pdf 共21頁(yè) |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰，黃海瀾 |
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▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2026年1月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.3%，前值8.4%，符合預(yù)期。預(yù)計(jì)2026年2月實(shí)體部門負(fù)債增速小幅反彈至8.4%附近，3月轉(zhuǎn)而下行。金融部門方面，春節(jié)后一周（2月24-27日）資金面如期恢復(fù)，幅度有限；合并來看，2月資金面較1月小幅改善，符合預(yù)期。復(fù)盤2月，我們?cè)?月底的基本判斷為：宏觀流動(dòng)性樂觀，在盈利、資金跨境流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好基本平穩(wěn)的假設(shè)下，看多權(quán)益，債券參與價(jià)值不大。2月萬得全A上漲2.34%，十債收益率累計(jì)下行2個(gè)基點(diǎn)至1.79%，基本符合我們的判斷。權(quán)益風(fēng)格方面，我們用中證1000指數(shù)（2月累計(jì)上漲3.71%）和上證50指數(shù)（2月累計(jì)下跌0.88%）分別代表成長(zhǎng)和價(jià)值，顯示成長(zhǎng)跑贏價(jià)值。展望3月，宏觀流動(dòng)性邊際收斂風(fēng)險(xiǎn)較高，預(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速轉(zhuǎn)而下行；資金面方面全月亦大概率較2月有所收斂，預(yù)計(jì)本周（3月2-6日）將出現(xiàn)資金面月度高點(diǎn)，亦是春節(jié)后資金面反彈的高點(diǎn)。上述組合下，我們建議投資者控制股債倉(cāng)位，關(guān)注短端和貨幣類資產(chǎn)，預(yù)計(jì)權(quán)益風(fēng)格將轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)。2026年2月10日，央行發(fā)布四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，明確指出，“引導(dǎo)金融總量合理增長(zhǎng)、信貸均衡投放，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向仍然沒有動(dòng)搖，等待2026年兩會(huì)給出定量財(cái)政目標(biāo)。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加5611億元（高于計(jì)劃的凈增加5204億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加1276億元，2026年1月末政府負(fù)債增速為12.6%，前值12.4%，預(yù)計(jì)2026年2月回落至12.1%附近，3月繼續(xù)下行。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差小幅收窄，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上有所改善。上周一年期國(guó)債收益率窄幅震蕩，周末收至1.32%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近，預(yù)計(jì)2026年降息一次10個(gè)基點(diǎn)；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差收窄至47個(gè)基點(diǎn)。我們目前傾向于判斷，十年國(guó)債和一年國(guó)債以及三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差區(qū)間在20-60個(gè)基點(diǎn)附近，十年國(guó)債和三十年國(guó)債收益率未來的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，在春節(jié)錯(cuò)位的基數(shù)效應(yīng)下，1月物量數(shù)據(jù)有所改善，我們預(yù)計(jì)1-2月合計(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)至少能基本維持2025年11-12月的平穩(wěn)走勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
2011年開始，中國(guó)進(jìn)入到潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫；這種情況似乎在2024年四季度結(jié)束，隨后中國(guó)盈利周期進(jìn)入低位窄幅震蕩狀態(tài)。2016年，中國(guó)政府確認(rèn)了潛在經(jīng)濟(jì)增速（對(duì)應(yīng)盈利中樞）下行，提出了三大政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實(shí)體、房住不炒；目前來看，負(fù)債端的收斂尚未結(jié)束，但空間已經(jīng)不大。海外方面，中美進(jìn)入均勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，如果美國(guó)之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國(guó)轉(zhuǎn)而流向中國(guó)，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率是否開始逐步進(jìn)入升值通道。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，或亦會(huì)追隨盈利進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩狀態(tài)。上述狀態(tài)下，金融市場(chǎng)新增資金或比較有限，較低的配置收益對(duì)擇時(shí)和交易提出了更高的要求。
上周資金面邊際上有所改善，權(quán)益全面上漲，風(fēng)格上繼續(xù)成長(zhǎng)占優(yōu)；債券收益率方面，整體平穩(wěn)，超長(zhǎng)端有較大幅度上行，股債性價(jià)比偏向權(quán)益。十債收益率全周累計(jì)下行1個(gè)基點(diǎn)至1.79%，一債收益率全周穩(wěn)定在1.32%，期限利差收窄至47個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)上行5個(gè)基點(diǎn)至2.29%。我們?nèi)珎}(cāng)權(quán)益，風(fēng)格均衡，表現(xiàn)較好，寬基輪動(dòng)策略全周跑贏滬深300指數(shù)1.18pct。2024年7月建倉(cāng)以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-0.29pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。。
上周市場(chǎng)表現(xiàn)基本符合我們有關(guān)“短期仍可樂觀”的預(yù)期，股牛債平，本周進(jìn)入3月，預(yù)計(jì)資金面出現(xiàn)月內(nèi)高點(diǎn)，具體時(shí)間有待觀察，實(shí)體部門負(fù)債增速在2月小幅反彈后3月亦大概率下行；事件性沖擊方面，本周召開的兩會(huì)將給出全年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和財(cái)政計(jì)劃。與此相關(guān)，本周我們推薦上證50指數(shù)（倉(cāng)位60%）、中證1000指數(shù)（倉(cāng)位40%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H13只個(gè)股，A股組合包括A股20只個(gè)股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個(gè)股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個(gè)股進(jìn)行適當(dāng)精簡(jiǎn)。<
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