>> 國盛證券-固定收益點評：配置盤主導的債市會如何演進？-260303
| 上傳日期： |
2026/3/3 |
大?。?/td>
| 1448KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉，王春囈 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
2025年三季度以來長債震蕩調(diào)整，交易盤負債不穩(wěn)定，基金、券商等交易盤持續(xù)拋券，而銀行為主的配置盤逐步加倉。本輪交易盤減倉情況如何？配置盤提升倉位動因何在？后續(xù)行情如何演繹？
2019年以來，交易盤倉位明顯降低有七輪，本輪降幅接近2022年贖回潮，廣義基金倉位已降至低位。關(guān)注廣義基金的利率債（國債和國開債，下同）的機構(gòu)持倉占比，當占比連續(xù)下降且累計降幅超過1%，我們定義為大幅調(diào)倉期，而當累計降幅在0.5%-1%，我們定義為小幅調(diào)倉期。四輪大幅減倉期，分別是2020年5-7月，2022年8月-2023年2月，2023年8月-11月，2026年6月以來（本輪）；三輪小幅減倉期，分別是2020年12月-2021年2月、2022年1月-4月、2024年12月-2025年2月。本輪廣義基金降幅已達到2.6%，降幅僅略低于2022年末贖回潮（累計降幅3.4%），且當前廣義基金的持倉占比已降至2019年以來的最低水平。
本輪交易盤減倉，銀行是主要的承接方，銀行增配動因與負債增量、比價關(guān)系、監(jiān)管約束有關(guān)。過去三個月銀行對債券的增持規(guī)模（3.45萬億元），已經(jīng)超過同期社融中政府債券供給（2.87萬億），今年1月份高達8120億元，意味著銀行有較強的主動增配意愿。銀行增配債券的動機是，第一，核心是存貸增速差拉大，銀行配債需求增加。近期存貸增速差拉大，從去年11月至今年1月，銀行存貸款增速差拉大至3.8個百分點，推動銀行配置需求提升。第二，長債相較貸款具有比價優(yōu)勢。銀行通常傾向于多投放信貸，而當債券相對貸款性價比提升時，銀行傾向于多配債券。2月，10年期國債與一般貸款的綜合收益率的利差為61bp，處于2020年以來的33%分位數(shù)，30年期國債與住房按揭貸款的實際收益率利差61bp，處于2020年以來的88%分位數(shù)，銀行配債仍有收益優(yōu)勢。第三，跨年后久期指標緩解。此外，2025年由于△EVE指標的約束，銀行長債倉位受限，而跨年以后，根據(jù)巴塞爾委員會規(guī)定，利率沖擊的“平行上移”情形沖擊幅度由250BP調(diào)整為225BP，將會直接釋放長債配置空間。
而保險對超長債的配置力度略顯不足，保險開門紅由分紅險主導，并且紅利股存在收益優(yōu)勢，因此資產(chǎn)配置偏好可能調(diào)整。2026年1月，79家人身險公司合計在銀保渠道實現(xiàn)新單規(guī)模保費2126億元，同比增長27.6%。以分紅險為主的浮動收益型產(chǎn)品成為絕對的市場主力，而2025半年度5家A股上市保險公司的分紅險占比平均僅18%。分紅險占比提高將會導致保險配債的久期縮短，同時在股債配置上，對權(quán)益資產(chǎn)的配置空間可能更大，這可能削弱保險在長債和超長債方面的定價權(quán)，更多配置中長端高票息債券。而從資產(chǎn)比較關(guān)系看，2月26日，中證紅利股息率為4.86%，相較10年國債、30年國債利差分別為303bp、256bp，仍處于歷史偏高水平，保險股債再平衡壓力仍存。而當前30年較10年利差處于高位，隨著保費收入增長，保險對超長債也會有一定承接。
歷史經(jīng)驗看，交易盤大幅減倉基本對應(yīng)利率大幅調(diào)整，通常交易盤加倉節(jié)奏決定修復節(jié)奏，而具體修復情況取決于市場情況，當前環(huán)境與此前存在較大差異。以往交易盤明顯減倉后，隨著利率止跌、負債端穩(wěn)定，交易盤逐步加倉，通常將導致債市修復加速，而債市具體的修復順序、力度，取決于資金面、基本面和“資產(chǎn)荒”程度等因素。如2021年2月-3月債市修復初期，由于資金面由緊轉(zhuǎn)松、“資產(chǎn)荒”、基本面預期的博弈，呈現(xiàn)出信用先于利率、低等級先于高等級的修復節(jié)奏。2023年2-3月債市修復初期，由于資金面緊平衡、經(jīng)濟復蘇預期、信用債相對收益凸顯，呈現(xiàn)出信用先修復、長端優(yōu)于短端的修復節(jié)奏。而本輪交易盤減倉較為特殊，一是券種間分化，長利率震蕩回調(diào)，而信用利差處于歷史低位，二是機構(gòu)間分化，公募基金的負債端受沖擊較大，而銀行理財負債端較為穩(wěn)定，三是本輪調(diào)整受資金面和基本面沖擊不大。市場環(huán)境存在較大差異，不能照搬歷史經(jīng)驗。
當前市場環(huán)境下，關(guān)注配置需求的穩(wěn)定性和交易盤加倉的節(jié)奏。目前長債窄幅震蕩，基金負債端修復緩慢，券商缺少做波段交易的空間和倉位，而缺少交易盤的助推，配置盤沒有短期大幅加倉的訴求，因此后續(xù)一方面觀察配置盤需求的持續(xù)性，銀行存貸差是維持配債需求的核心，另一方面，觀察交易盤負債端修復的節(jié)奏，基金的加倉可能導致行情快速演繹。如果交易盤加倉，可能帶動長債向下突破，預計中短端信用債收益率將迅速下行，信用利差維持在低位，而長端和超長信用債的修復仍要等待市場情緒的恢復。
風險提示：貨幣政策超預期；模型測算有誤；風險偏好恢復超預期。
|
|
