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核心觀(guān)點(diǎn)：
　　攜程集團(tuán)發(fā)布25Q4業(yè)績(jī)公告。攜程集團(tuán)2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，尤其是國(guó)際業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，展現(xiàn)出較好增長(zhǎng)彈性。Q4整體表現(xiàn)：25Q4實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)業(yè)收入154億元，同比上升21%。調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為35億元，同比增長(zhǎng)15%。據(jù)25Q4公開(kāi)業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)，2025年全年核心OTA平臺(tái)GMV達(dá)到約1.1萬(wàn)億元。
　　業(yè)務(wù)板塊分析：根據(jù)公司25Q4財(cái)報(bào)，（1）住宿預(yù)訂收入63億元，同比上升21%，主要受?chē)?guó)際及出境需求驅(qū)動(dòng)。交通票務(wù)收入54億元，同比上升12%。旅游度假收入11億元，同比上升21%。商旅管理收入8.08億元，同比上升15%。（2）國(guó)際OTA平臺(tái)（Trip.com）總預(yù)訂同比增長(zhǎng)約60%，國(guó)際業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)總收入及預(yù)訂的貢獻(xiàn)率已提升至約40%（2024年為35%）。
　　點(diǎn)評(píng)：（1）國(guó)際業(yè)務(wù)與入境游成為核心引擎：攜程的全球化戰(zhàn)略在2025年進(jìn)入收獲期。根據(jù)公司25Q4財(cái)報(bào)和電話(huà)會(huì)，入境游快速增長(zhǎng)，25年公司服務(wù)約2,000萬(wàn)人次入境旅客。在區(qū)域擴(kuò)張上，亞太地區(qū)仍是國(guó)際擴(kuò)張主戰(zhàn)場(chǎng)，但中東等市場(chǎng)也表現(xiàn)出強(qiáng)勁潛力。（2）關(guān)注反壟斷調(diào)查進(jìn)展：2026年1月攜程收到國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局關(guān)于啟動(dòng)反壟斷調(diào)查通知，公司正全力配合調(diào)查，目前業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)維持正常。關(guān)注此次調(diào)查的最終結(jié)果及其對(duì)攜程2026年及長(zhǎng)期商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)策略的影響。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)攜程集團(tuán)2026-2028年non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為200.9/229.9/259.9億元，同比變化-36.9%/+14.4%/+13.1%。參考可比公司，我們給予公司2026年16XPE估值，對(duì)應(yīng)美股和港股合理價(jià)值為66.48美元/ADS和519.98港元/股，美股和港股均維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)OTA行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，影響盈利表現(xiàn)；跨境游航司供給恢復(fù)速度慢于預(yù)期；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)疲軟，消費(fèi)者旅游需求恢復(fù)慢于預(yù)期等。