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3月1日，公司發(fā)布2月銷量數(shù)據(jù)，2月總銷量1.5萬輛，同比-50%。受新能源購(gòu)置稅退坡及春節(jié)假期錯(cuò)期影響，公司銷量出現(xiàn)短期擾動(dòng)，但進(jìn)入3月，公司發(fā)布VLA 2.0及X9純電版改款后，銷量有望逐月回暖。展望26年，我們繼續(xù)看好公司“雙能+AI+機(jī)器人+對(duì)外合作”等多條成長(zhǎng)曲線，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　銷量：春節(jié)錯(cuò)期+需求前置，2月銷量同比-50%
　　公司2月交付1.5萬輛新車，同比-50%，環(huán)比-24%，我們認(rèn)為交付下滑，主要系：①春節(jié)錯(cuò)期（26年春節(jié)在2月17日，影響約8-10天的進(jìn)店購(gòu)車）；②2026年新能源購(gòu)置稅增加5%，導(dǎo)致需求于25年底提前釋放，疊加地方置換補(bǔ)貼申請(qǐng)窗口在1月底才全面鋪開，消費(fèi)者持幣觀望。我們認(rèn)為銷量下滑是短期擾動(dòng)，在3月公司發(fā)布VLA 2.0，以及3-6月公司陸續(xù)上市搭載更高階智能化的新車后，月銷量有望恢復(fù)至3萬臺(tái)以上。
　　技術(shù)：VLA 2.0面向L4級(jí)別智駕，飛輪效應(yīng)繼續(xù)提速
　　3月2日，公司發(fā)布第二代VLA模型，在智駕能力、場(chǎng)景、安心與效率上實(shí)現(xiàn)全面提升，體驗(yàn)上比肩老司機(jī)人駕（廣州晚高峰實(shí)測(cè)用時(shí)低于導(dǎo)航預(yù)估用時(shí)）。算法上，VLA 2.0基于原生多模態(tài)物理世界大模型，可識(shí)別語音、視覺、動(dòng)作、行為等多模態(tài)，為L(zhǎng)4級(jí)別智駕筑基。算力層面，VLA 2.0模型運(yùn)行速度提升12倍，搭載的圖靈芯片有效算力約等于10顆Orin-X。在第二代VLA上車后，小鵬20萬輛Ultra日均消耗預(yù)計(jì)達(dá)58.8萬億Tokens，數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)快速積累。公司在模型、算法、數(shù)據(jù)層面實(shí)現(xiàn)全方面升級(jí)，我們繼續(xù)看好公司在物理AI世界的迭代和應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)AI能力代際領(lǐng)先。
　　新車：小鵬X9純電版率先上市，看好26年一車雙能新車
　　3月2日，26款小鵬X9純電版上市，售價(jià)30.98-36.98萬元，售價(jià)降低至與增程版拉齊。X9改款全系標(biāo)配800V高壓平臺(tái)和5C超充電池，最高CLTC純電續(xù)航由740km提升至750km。配置上，新款X9搭載第二代VLA模型，智駕芯片由雙Orin升級(jí)為圖靈芯片。此外改款新增搭載前排中間氣囊、主動(dòng)降噪、HUD等安全和舒適配置。展望3月份后，我們預(yù)計(jì)公司將陸續(xù)發(fā)布改款車型（如G6等），在價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上重點(diǎn)升級(jí)智能化能力，實(shí)現(xiàn)全面面向L4。此外，一車雙能、小鵬GX（robotaxi）等新車型上市，或?qū)楣句N量帶來重大提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持25年收入預(yù)測(cè)為772億元，考慮到新能源購(gòu)置稅退坡影響內(nèi)銷，下調(diào)公司26-27年收入1036/1305億元（下調(diào)幅度19%/15%）。采用分部估值：1）汽車銷售業(yè)務(wù)：相較可比公司，26年小鵬新車周期和智能化優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，我們給予公司0.95x 2026EPS（前值26E 0.95x），維持較可比公司溢價(jià)0.2x PS；2）機(jī)器人業(yè)務(wù)：參考可比公司，給予公司26E 370億元估值（前值400億元）；3）Robotaxi業(yè)務(wù)：參照文遠(yuǎn)知行、小馬智行，給予該業(yè)務(wù)26E 270億元估值（前值330億元）；4）大眾合作：綜合參考Momenta、小馬和文遠(yuǎn)，我們預(yù)計(jì)公司該業(yè)務(wù)估值為225億元（前值299億元）。給予公司目標(biāo)價(jià)為104.10港幣（前值122.71港幣），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求不及預(yù)期，供應(yīng)鏈短缺，公司產(chǎn)品發(fā)布、訂單不及預(yù)期價(jià)。