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環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)制冷劑迭代，配額制下我國(guó)HFCs供給持續(xù)強(qiáng)約束。制冷劑已發(fā)展有四代產(chǎn)品，第一代制冷劑全球已經(jīng)淘汰使用，發(fā)達(dá)國(guó)家已全面淘汰二代制冷劑，發(fā)展中國(guó)家已于2015年啟動(dòng)相關(guān)淘汰進(jìn)程，第三代制冷劑（HFCs）也已處于淘汰初期?！睹商乩麪栕h定書》和《基加利修正案》對(duì)二代和三代制冷劑的禁用期限做出了明確的規(guī)定。2024年起我國(guó)HFCs正式進(jìn)入配額時(shí)代，以不同品種HFCs總產(chǎn)量配額口徑計(jì)算，2024-2026年我國(guó)HFCs生產(chǎn)配額分別為74.85、79.19、79.78萬(wàn)噸，內(nèi)用生產(chǎn)配額分別為34.23、38.96、39.41萬(wàn)噸，我國(guó)HFCs總產(chǎn)量配額保持大致穩(wěn)定。根據(jù)《蒙特利爾議定書》，我國(guó)將于2029年開(kāi)始削減HFCs的使用，26-28年HFCs碳排放總量依然固定，因此26-28年HFCs總產(chǎn)量配額確定性依然較強(qiáng)，HFCs供給端約束有望持續(xù)。2024-2026年，巨化股份、三美股份、永和股份、東岳集團(tuán)、中化藍(lán)天等HFCs主要生產(chǎn)企業(yè)的市占率保持大致不變，頭部企業(yè)集中度較高。
　　24年以來(lái)HFCs景氣度大幅上行，低庫(kù)存環(huán)境下高景氣有望持續(xù)。2024年HFCs配額實(shí)施以來(lái)，三代制冷劑價(jià)格快速上行，景氣度顯著修復(fù)。2025年末，R32、R125、R134a價(jià)差分別較24年末上漲79%、37%、51%，三種產(chǎn)品價(jià)差均位于歷史高位。2026年以來(lái)，國(guó)內(nèi)HFCs市場(chǎng)延續(xù)高位整理，現(xiàn)階段供應(yīng)增量受約束格局并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。庫(kù)存方面，2024年HFCs實(shí)施配額生產(chǎn)以后，高庫(kù)存快速消化，至25Q1庫(kù)存降至歷史低位，隨后進(jìn)入正常波動(dòng)周期。我們預(yù)計(jì)在配額生產(chǎn)背景下，HFCs庫(kù)存有望持續(xù)低位運(yùn)行，從而助力R32等主流HFCs產(chǎn)品景氣度的持續(xù)提升。
　　下游消費(fèi)提升疊加替代需求增長(zhǎng)，需求有望穩(wěn)步向好。根據(jù)百川盈孚，2025年R32、R125、R134a下游需求中，制冷劑的占比分別達(dá)到100%、70%、72%。2023年以來(lái)我國(guó)空調(diào)和汽車產(chǎn)量基本保持同比穩(wěn)定增長(zhǎng)。2026年國(guó)家補(bǔ)貼持續(xù)進(jìn)行，消費(fèi)提振政策持續(xù)性較強(qiáng)，有望持續(xù)刺激空調(diào)、汽車銷量的增長(zhǎng)，帶動(dòng)對(duì)應(yīng)的制冷劑消費(fèi)需求。我國(guó)R22的ODS用途生產(chǎn)配額已從2018年的27.4萬(wàn)噸削減到2026年的14.6萬(wàn)噸。2027年至2030年我國(guó)R22的生產(chǎn)限制將更加嚴(yán)格，配額將持續(xù)收縮，直至2030年實(shí)現(xiàn)全面淘汰。我們預(yù)計(jì)在二代制冷劑供給端強(qiáng)制淘汰有望釋放三代制冷劑的替代需求空間。
　　投資建議：2024年以來(lái)HFCs轉(zhuǎn)入配額生產(chǎn)，行業(yè)供給剛性約束下，HFCs價(jià)格價(jià)差快速上行。26-28年HFCs配額政策有望維持穩(wěn)定，HFCs供給整體維持剛性。需求端，下游空調(diào)、冰箱等消費(fèi)需求有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，二代制冷劑陸續(xù)退出帶來(lái)部分替代需求。HFCs供給長(zhǎng)期約束疊加需求穩(wěn)步提升，繼續(xù)看好HFCs高景氣度持續(xù)。建議關(guān)注：巨化股份、三美股份、永和股份、東岳集團(tuán)、昊華科技等。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：配額政策大幅變化，需求修復(fù)不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。