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事件：一季度集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體穩(wěn)健，核心指標(biāo)達(dá)成基本符合預(yù)期
　　雅生活集團(tuán)召開(kāi)“新春第一會(huì)”，首席財(cái)務(wù)官黃嘉毅指出，一季度集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體穩(wěn)健，核心指標(biāo)達(dá)成基本符合預(yù)期；總裁李大龍表示，回款是全年經(jīng)營(yíng)的基石，各經(jīng)營(yíng)單元要緊盯目標(biāo)，分秒必爭(zhēng)，為全年現(xiàn)金流健康穩(wěn)健贏得主動(dòng)。
　　點(diǎn)評(píng)：利潤(rùn)口徑明顯修復(fù)，貿(mào)易應(yīng)收款回收仍需進(jìn)一步觀察
　　1）利潤(rùn)口徑明顯修復(fù)，但經(jīng)營(yíng)端仍處“提質(zhì)優(yōu)先”階段。2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入64.65億元，同比-8.3%；毛利9.39億元，同比-21.2%；毛利率14.5%，同比下降2.4pct；歸母凈利潤(rùn)3.50億元（上年同期受大額減值影響為虧損16.46億元）。公司擬派中期股息每股0.062元，同比提升106.7%。公司利潤(rùn)端同比改善，核心來(lái)自信用減值壓力回落。2025H1金融資產(chǎn)減值損失凈額為1.04億元，較2024H1的28.84億元大幅下降，帶動(dòng)凈利潤(rùn)口徑修復(fù)。
　　2）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)延續(xù)調(diào)整，基本盤(pán)穩(wěn)定。2025H1公司物業(yè)管理/業(yè)主增值/城市服務(wù)/外延增值業(yè)務(wù)收入分別為53.28/5.20/5.77/0.41億元，同比增速分別為-0.8%/-32.7%/-14.6%/-82.4%。從結(jié)構(gòu)看，基礎(chǔ)物管收入占比提升至82.4%，基本盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定；業(yè)主增值與外延增值延續(xù)壓降，主要受地產(chǎn)后周期需求偏弱及公司主動(dòng)收縮低回款業(yè)務(wù)影響。公司經(jīng)營(yíng)重心從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量經(jīng)營(yíng)”，盈利能力方面，物業(yè)管理毛利率為13.8%（同比-2.6pct），受品質(zhì)投入和提價(jià)空間限制；業(yè)主增值毛利率為21.7%（同比+2.2pct），體現(xiàn)了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果；城市服務(wù)毛利率為14.5%（同比-3.5pct）。
　　3）貿(mào)易應(yīng)收款回收仍需進(jìn)一步觀察。根據(jù)公司公告，2024年公司金融資產(chǎn)減值損失凈額43.29億元，其中貿(mào)易應(yīng)收減值30.32億元、其他應(yīng)收減值12.97億元。截至2025年7月31日，通過(guò)現(xiàn)金回收與資產(chǎn)抵償?shù)确绞?，第三組貿(mào)易應(yīng)收（應(yīng)收關(guān)聯(lián)方及其附屬公司與合營(yíng)企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款，不含綠地控股）余額降至35.53億元，第四組貿(mào)易應(yīng)收（綠地控股及其附屬公司與合營(yíng)企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款）預(yù)計(jì)降至3.13億元，后續(xù)仍需進(jìn)一步跟蹤，但總體來(lái)看，公司或已度過(guò)減值壓力高峰，后續(xù)應(yīng)收減值對(duì)利潤(rùn)的影響將逐步緩解。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司2025H1利潤(rùn)端修復(fù)主要受益于減值壓力階段性回落，經(jīng)營(yíng)端仍處于“提質(zhì)優(yōu)先、回款優(yōu)先”的調(diào)整期。展望后續(xù)，基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)具備一定韌性，但業(yè)主增值與外延業(yè)務(wù)修復(fù)節(jié)奏仍受地產(chǎn)后周期影響；同時(shí)，貿(mào)易應(yīng)收款回款仍有待進(jìn)一步觀察?；趯徤骷僭O(shè)，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至6.0/7.0億元，原預(yù)測(cè)為8.9/11.8億元，新增2027年預(yù)測(cè)為8.1億元，對(duì)應(yīng)PE為4.4/3.8/3.3倍，估值具備吸引力，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)持續(xù)影響；應(yīng)收款減值具有不確定性；外拓不及預(yù)期。