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本期投資提示：
　　HALO敘事交易演繹到極致，北美軟件和港股互聯(lián)網(wǎng)有所企穩(wěn)。但市場(chǎng)仍對(duì)互聯(lián)網(wǎng)投入AI有盈利擔(dān)憂。北美軟件指數(shù)2月23日以來反彈14%，港股互聯(lián)網(wǎng)上周五反彈約4%。對(duì)AI原生公司、硬件重資產(chǎn)的樂觀情緒、對(duì)傳統(tǒng)軟件互聯(lián)網(wǎng)顛覆風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期有所平衡。我們認(rèn)為：（1）目前AI顛覆敘事并未有財(cái)務(wù)證據(jù)，更多體現(xiàn)估值變化，（2）國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司起點(diǎn)估值低，用戶粘性、生態(tài)和數(shù)據(jù)價(jià)值是AI時(shí)代分一杯羹的關(guān)鍵，但市場(chǎng)并未有樂觀預(yù)期。（3）3月財(cái)報(bào)發(fā)布預(yù)計(jì)盈利成為交易核心，靜默期后恢復(fù)回購(gòu)有望提振市場(chǎng)信心。（4）嗶哩嗶哩25Q4、26年廣告業(yè)務(wù)受益于AI應(yīng)用行業(yè)推廣需求提升，但市場(chǎng)擔(dān)心AI投入拉低盈利能力，我們認(rèn)為AI廣告、AI視頻有均有望放大公司UGC社區(qū)價(jià)值。阿里巴巴回應(yīng)堅(jiān)持Qwen開源策略，打消近期人事變動(dòng)引發(fā)的擔(dān)憂。
　　國(guó)產(chǎn)大模型Token出海。Agent Openclaw全球出圈，國(guó)產(chǎn)模型憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)分享全球Token爆發(fā)紅利。Minimax M2.5模型更新，2月ARR超1.5億美金，M2系列文本在2026年平均單日Token消耗量已增長(zhǎng)至2025年12月的超過6倍，其中coding plan超過10倍，2025年中國(guó)內(nèi)地外收入占比達(dá)75%。
　　海外谷歌降低應(yīng)用抽成比例，利好出海游戲及分發(fā)平臺(tái)。谷歌宣布對(duì)Google Play的商業(yè)模式進(jìn)行結(jié)構(gòu)性更新，包括降低應(yīng)用內(nèi)購(gòu)（IAP）抽成比例（谷歌將原來最高30%的統(tǒng)一抽成模式，調(diào)整為“內(nèi)購(gòu)服務(wù)費(fèi)+支付結(jié)算費(fèi)”的新結(jié)構(gòu)，其中應(yīng)用內(nèi)購(gòu)服務(wù)費(fèi)降至20%，支付結(jié)算費(fèi)另算，在部分地區(qū)收取比例為5%，開放更多支付方式，以及引入第三方應(yīng)用商店注冊(cè)計(jì)劃。渠道分成比例下降利好出海游戲CP增厚利潤(rùn)（世紀(jì)華通、神州泰岳等25H1海外收入占比高），開放第三方應(yīng)用商店利好心動(dòng)公司Taptap國(guó)際版等出海平臺(tái)。
　　關(guān)注：（1）互聯(lián)網(wǎng)：騰訊、快手-w、嗶哩嗶哩、心動(dòng)公司、金山云、阿里巴巴、百度；關(guān)注網(wǎng)易云音樂、美圖、大麥娛樂。（2）游戲：愷英網(wǎng)絡(luò)、世紀(jì)華通、巨人網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、完美世界。（3）潮玩新消費(fèi)：泡泡瑪特。（4）高分紅：分眾傳媒
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容公司無法及時(shí)適應(yīng)AI變革，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位的風(fēng)險(xiǎn)。