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事件：2026年3月6日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收入171.0億元，同比+25.9%；歸母凈利潤(rùn)29.7億元，同比+36.7%；扣非凈利潤(rùn)30.3億元，同比+37.0%。其中，2025年Q4公司實(shí)現(xiàn)收入21.0億元，同比+38.9%，環(huán)比-63.4%；歸母凈利潤(rùn)5.1億元，同比+14.9%，環(huán)比-40.7%；扣非凈利潤(rùn)5.9億元，同比+37.3%，環(huán)比-30.9%。
　　2025Q4礦產(chǎn)金產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，銷量環(huán)降影響四季度利潤(rùn)。（1）產(chǎn)量：2025年公司礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銀產(chǎn)量分別為7.6/164.1噸，同比分別為-5.5%/-16.3%，較2024年分別減少0.4/32.0噸，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量下滑較多主要系品位下降所致。其中，2025年Q4公司礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銀產(chǎn)量分別為2.0/45.9噸，同比分別為+14.2%/-37.3%，環(huán)比分別為+7.5%/-18.6%，2025Q4礦產(chǎn)金產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。（2）銷量：2025年公司礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銀銷量分別為7.1/164.9噸，同比分別為-11.7%/-6.3%，較2024年分別減少0.9/11.2噸。其中，2025年Q4公司礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銀銷量分別為1.1/32.0噸，同比分別為-26.6%/-40.7%，環(huán)比分別為-39.2%/-37.7%，2025Q4礦產(chǎn)金銷量環(huán)比減少0.7噸，是公司四季度利潤(rùn)環(huán)比減少的主要原因。（3）庫(kù)存：2025年末，公司礦產(chǎn)金庫(kù)存為1.0噸，較2024年末增加0.5噸，主要系2025Q4礦產(chǎn)金產(chǎn)量大于銷量所致。公司適度控制銷售節(jié)奏，隨著金價(jià)持續(xù)上漲，有望進(jìn)一步增厚盈利。（4）目標(biāo)：2026年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)量7-8噸，其他金屬不低于2025年產(chǎn)量。
　　勘探成效顯著，公司金、銀資源量豐富。2025年公司勘探投資1.2億元，年度探礦合計(jì)新增資源量：黃金16.6噸、白銀296.6噸、鉛鋅3.8萬(wàn)噸。其中，黑河洛克地質(zhì)勘查工作主要集中于東安金礦外圍探礦權(quán)，新增資源量：黃金3.2噸、白銀44.4噸；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龍溝金礦及其深部礦段加密鉆探和二次圈礦，新增黃金資源量9.4噸；Osino金礦勘查工作主要集中于Twin Hills礦區(qū)和Ondundu、Eureka等重點(diǎn)區(qū)域勘查靶區(qū)，新增黃金資源量4.0噸；玉龍礦業(yè)地質(zhì)勘查工作主要集中于花敖包特銀鉛礦深部普查、花敖包特銀鉛礦外圍（Ⅱ）區(qū)勘探和1118高地鉛鋅礦勘探等探礦權(quán)勘查靶區(qū)，新增資源量：白銀252.2噸、鉛鋅3.8萬(wàn)噸。至2025年年末，公司擁有金屬資源量：黃金280.9噸、白銀8021.4噸、鉛63.6萬(wàn)噸、鋅124.1萬(wàn)噸、銅13.8萬(wàn)噸，擁有金屬儲(chǔ)量：黃金149.5噸、白銀2791.7噸、鉛21.7萬(wàn)噸、鋅41.8萬(wàn)噸。
　　礦產(chǎn)金成本控制能力突出，金、銀價(jià)格不斷上漲推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增。（1）成本：2025年公司礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銀單位銷售成本為142.2/3.3元/克，同比分別為-2.2%/+24.5%。公司礦產(chǎn)金成本控制能力突出，具備顯著行業(yè)優(yōu)勢(shì)；礦產(chǎn)銀單位銷售成本上升主要系品位下滑、產(chǎn)量下降所致。（2）售價(jià)：2025年公司礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銀銷售均價(jià)為774.2/7.0元/克，同比分別為+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不斷推動(dòng)金價(jià)上漲，2026年以來(lái)，滬金/滬銀價(jià)格最高漲至約1258.7/32.4元/克，有望推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增。
　　投資建議：我們上調(diào)公司2026-2027年盈利預(yù)測(cè)，并新增2028年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為52.5/65.7/84.7億元（2026-2027年前值為41.3/51.3億元）。公司成本控制能力優(yōu)異，隨著未來(lái)Osino金礦投產(chǎn)，公司產(chǎn)量增長(zhǎng)彈性較大，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格超預(yù)期下跌；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期