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坐擁高品位金礦，成本效益領(lǐng)先同行。公司主要產(chǎn)品為合質(zhì)金，目前已擁有6座金礦與1座鉛鋅銀多金屬礦，2024年收購納米比亞osino金礦，正式邁出海外并購步伐，較大擴(kuò)充公司黃金資源量（2024年底公司黃金資源量277噸，osnio占比接近50%）。公司旗下金礦均為大型且品位較高的礦山，平均品位1.7克/噸，2024年合質(zhì)金產(chǎn)量8噸，全維持683.5美元/盎司，位于全球黃金開采全維持成本曲線前10%，礦金毛利率70%以上，成本效益領(lǐng)先同行。2023年山東黃金收購成為公司控股股東，持股28.89%。
　　貴金屬價(jià)格上行趨勢(shì)不變：黃金本質(zhì)為金融產(chǎn)品，具備收益性、安全性和流動(dòng)性三重屬性，2022年后在俄烏沖突催化下，美元儲(chǔ)備信用弱化，黃金核心定價(jià)因素由收益性轉(zhuǎn)向安全性，主導(dǎo)金價(jià)上行趨勢(shì)，當(dāng)前我國(guó)央行黃金儲(chǔ)備占比6.7%，橫向?qū)Ρ热蕴幱谄退?，?dāng)前去全球化趨勢(shì)難以改變，全球信用格局重塑仍將繼續(xù)，金價(jià)上行趨勢(shì)不變，公司有望充分受益。歷史上黃金ETF與實(shí)際利率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，2025年實(shí)際利率下行黃金ETF流入，9月美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)仍有兩次降息。
　　內(nèi)生外延打開成長(zhǎng)空間，持續(xù)關(guān)注收并購機(jī)會(huì)：1）存量金礦有增產(chǎn)空間：公司旗下黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦三座在產(chǎn)高品位優(yōu)質(zhì)黃金礦山，2024年產(chǎn)金8噸，其中青海大柴旦具備較大增儲(chǔ)潛力，大柴旦青龍溝、細(xì)晶溝項(xiàng)目投產(chǎn)后，年產(chǎn)金將由現(xiàn)有的3.5噸增至4.6噸以上；2）待產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)后礦金產(chǎn)量增加約7噸：芒市華盛金礦（權(quán)益60%）復(fù)產(chǎn)建成后年產(chǎn)金有望1.9噸，目前礦權(quán)整合取得積極進(jìn)展；納米比亞osino項(xiàng)目（100%權(quán)益）核心資產(chǎn)為納米比亞TwinHills金礦，據(jù)可研報(bào)告，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后礦金年產(chǎn)量5噸，全維持成本為1011美元/盎司，預(yù)計(jì)于2027Q1投產(chǎn)。3）擬港股上市，持續(xù)關(guān)注收并購機(jī)會(huì)：2025年6月公司公告擬發(fā)行H股，將加強(qiáng)公司收并購資金優(yōu)勢(shì)；公司持續(xù)關(guān)注高質(zhì)量資產(chǎn)并購機(jī)會(huì)，重點(diǎn)考慮與現(xiàn)有資產(chǎn)所在地附近可以形成顯著協(xié)同效益的項(xiàng)目，把境外作為未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。
　　首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為34.8/39.1/53.4億元，對(duì)應(yīng)PE為18/16/12x，低于可比公司均值24%/15%/38%。公司旗下在產(chǎn)金礦產(chǎn)量穩(wěn)定、品位高、成本低，盈利能力領(lǐng)先同行，充分受益于金價(jià)上行周期，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高，此外公司成長(zhǎng)路徑清晰，華盛金礦和osnio投產(chǎn)后將增加礦金產(chǎn)量約7噸，公司持續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收并購機(jī)會(huì)，擬香港上市+資產(chǎn)負(fù)債率低具備優(yōu)勢(shì)，基于可比公司均值給予公司26年18x估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)25.37元/股，較當(dāng)前有14%空間，故首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)下行，產(chǎn)量不及預(yù)期，項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期