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事項(xiàng)：
　　3月5日，公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入170.99億元，同比增長(zhǎng)25.86%；歸母凈利潤29.72億元，同比增長(zhǎng)36.75%；扣非歸母凈利潤30.31億元，同比增長(zhǎng)37.02%；基本每股收益1.07元，同比增長(zhǎng)36.79%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.8元（含稅），分紅比例約45%。
　　評(píng)論：
　　金價(jià)大幅上漲帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增，Q4受銷售節(jié)奏影響歸母凈利潤有所回落。2025年，黃金、白銀價(jià)格分別同比增長(zhǎng)43%、35%，受益于貴金屬價(jià)格上行，公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤29.72億元，同比增長(zhǎng)36.75%，其中Q4歸母凈利潤5.12億元，環(huán)比下降40.7%，主要系銷售策略調(diào)整，礦產(chǎn)金銷售和貿(mào)易收入減少所致。從子公司看，25年玉龍礦業(yè)凈利潤3.57億元（-22%）、黑河洛克9.89億元（+40%）、吉林板廟子9.08億元（+33%）、青海大柴旦12.33億元（+21%）。
　　全年礦山金銀產(chǎn)銷量略有下滑。2025年，公司實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量7.60噸，同比-5.47%，銷量7.11噸，同比-11.68%；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量164.10噸，同比-16.30%，銷量164.97噸，同比-6.29%；鉛精粉產(chǎn)量11,146噸，同比-12.52%，銷量11,154噸，同比+1.34%；鋅精粉產(chǎn)量21,169噸，同比+23.48%，銷量產(chǎn)量18,052噸，同比+6.91%，礦產(chǎn)金銷量下降系公司調(diào)整銷售策略影響。2026年，公司計(jì)劃黃金產(chǎn)量7-8噸，其他金屬不低于2025年產(chǎn)量。
　　公司克金成本有所下降，礦產(chǎn)金毛利率大幅提升。2025年，公司強(qiáng)化礦產(chǎn)金成本管控，黃金全維持成本穩(wěn)居全球前10%，25年實(shí)現(xiàn)毛利率31.83%，同比提升1.9pct。成本端看，公司單體礦山克金成本123元，同比-3%，合并攤銷后克金成本142元，同比-2%，公司合質(zhì)金實(shí)現(xiàn)毛利率81.63%，同比提升8.09pct；單體礦山克銀成本2.8元，同比+28%，合并攤銷后克銀成本3.32元，同比+24%，公司礦產(chǎn)銀實(shí)現(xiàn)毛利率52.81%，同比提升0.38pct；鉛精粉合并攤銷后成本0.77萬元/噸，同比下降1%，鉛精礦實(shí)現(xiàn)毛利率48.8%，同比提升4.68pct；鋅精粉合并攤銷后成本0.93萬元/噸，同比+3%，鋅精礦實(shí)現(xiàn)毛利率39.22%，同比-7.65pct。
　　公司積極推進(jìn)資源增儲(chǔ)，內(nèi)生外延成果顯著。2025年，公司勘探投資1.12億元，施工鉆探工程11.18萬米，實(shí)現(xiàn)新增資源量金金屬量16.62噸、銀金屬量296.57噸、鉛+鋅金屬量3.83萬噸，新增資源量大幅超過生產(chǎn)消耗資源量。截至2025年末，公司保有金資源量280.94噸，銀資源量8,021.39噸。此外，公司25年底完成收購云南西部礦業(yè)100%股權(quán)，獲得大崗壩金礦勘探探礦權(quán)（面積35.6平方公里）；控股子公司華盛金礦獲得勐穩(wěn)地區(qū)金及多金屬礦勘探探礦權(quán)（面積20.38平方公里）。
　　海外項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，H股上市籌備啟動(dòng)。公司納米比亞Osino公司Twin Hills金礦采選工程于2025年啟動(dòng)建設(shè)，預(yù)計(jì)2027年上半年投產(chǎn)，項(xiàng)目建成后有望成為納米比亞最大的單體金礦山。此外，公司于2025年6月啟動(dòng)H股發(fā)行前期籌備工作，9月向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，旨在搭建國際化資本平臺(tái)，加速海外業(yè)務(wù)發(fā)展。
　　投資建議：考慮公司資源稟賦優(yōu)秀、成本控制能力突出、海外項(xiàng)目成長(zhǎng)性強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為47.76億元、71.61億元、76.55億元（26-27年前值為39.7億元、50.4億元），分別同比增長(zhǎng)60.7%、49.9%、6.9%。我們看好公司成長(zhǎng)性，參考可比公司估值，給予公司2026年22倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)37.8元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)；安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致礦山生產(chǎn)建設(shè)不及預(yù)期。