>> 方正證券-瑞派寵物(H02432)新股研究報告：分級診療體系提升專科化服務(wù)能力，有望帶動客單價及盈利能力提升-260308
| 上傳日期： |
2026/3/8 |
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| 5855KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
王澤華,邱星皓,張彥博 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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瑞派招股書梳理：
深耕寵物醫(yī)療賽道，通過三級醫(yī)院體系提供專業(yè)化診療服務(wù)。公司于2012年底成立。2016-2021年，公司通過戰(zhàn)略并購實現(xiàn)快速擴(kuò)張，先后收購了天津長江、我寵我愛等連鎖品牌，初步建立了覆蓋全國的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)（突破400家門店）。歷經(jīng)10年+，公司已形成成熟的“城市中心醫(yī)院—區(qū)域中心醫(yī)院—社區(qū)醫(yī)院”三級醫(yī)療協(xié)同體系。截止2025H1公司在營醫(yī)院548家，是中國第二大的連鎖寵物醫(yī)院。
1）收入角度看：主要由診療服務(wù)構(gòu)成（占比90%左右），2023-2025H1總收入實現(xiàn)10%左右穩(wěn)健增長。公司通過三級寵物醫(yī)院體系提供較全面的基礎(chǔ)醫(yī)療和?？漆t(yī)療服務(wù)。
a)整體看：截止25H1公司門店總數(shù)為548家。公司以戰(zhàn)略收購為主，自建為輔的方式擴(kuò)展門店，整體拓展節(jié)奏有所放緩（年新增門店占期初門店總數(shù)從22年的21%下降至24年的4%）；截至2025H1公司收購/自建門店分別占比78%/22%，后續(xù)公司計劃逐漸加大自建醫(yī)院的比例。疊加24-25H1加速調(diào)整優(yōu)化部分社區(qū)醫(yī)院收購門店，公司門店總數(shù)從24年開始下滑（23-25H1累計凈減少32家）。25H 1公司年化單店店效312萬元，23/24單店店效分別同比-5%/+6%。
b）拆分不同級別醫(yī)院看：在營社區(qū)醫(yī)院/區(qū)域中心醫(yī)院/城市中心醫(yī)院，分別281/219/48家，對應(yīng)收入貢獻(xiàn)分別占比24%/44%/31%；對應(yīng)年化單店店效分別為159/378/1080萬元。其中城市中心醫(yī)院運(yùn)營效率最高，22-25H1閉店率為0，數(shù)量和收入占比持續(xù)提升，22-24年單店店效持續(xù)提升；區(qū)域中心醫(yī)院經(jīng)營穩(wěn)定性高（22-25H1僅累計閉店4家）；社區(qū)中心醫(yī)院22-25H1閉店率在4%-12%,22-25H1門店數(shù)量出現(xiàn)小幅調(diào)整。
2）利潤角度看：贖回負(fù)債的賬面值變動拖累利潤表現(xiàn),25H1經(jīng)調(diào)整后凈利率7.7%。
a)從成本構(gòu)成看：寵物醫(yī)院商業(yè)模式對人才需求較高，員工成本占比高（占營業(yè)成本40%+，對應(yīng)員工成本率36%-37%）。毛利率基本穩(wěn)定在21-22%，2025H1毛利率略有提升（達(dá)到25%，同比+2pcts）。
b)從費(fèi)用&利潤看：公司銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在7-8%；管理費(fèi)用使用效率持續(xù)提升，管理費(fèi)用率有所優(yōu)化；贖回負(fù)債的賬面值變動影響公司盈利表現(xiàn)，調(diào)整后2022-2024及2025H1經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為0.6/-1.2/0.7/0.7億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率分別為3.8%/-7.7%/4.0%/7.7%。
c)如何展望公司利潤端后續(xù)表現(xiàn)？我們認(rèn)為，i）閉店率下降預(yù)計貢獻(xiàn)公司營業(yè)利潤率提升1pcts左右；ii）公司寵物門店模型中剛性的人力成本占比高，25H1人力成本-營業(yè)成本/收入為36%，總?cè)肆Τ杀?收入為43%。此外，折舊及攤銷占比也相對較高（設(shè)備及租金），25H1折舊及攤銷-營業(yè)成本/收入為13%。后續(xù)隨著公司單店店效提升（即門店平均消費(fèi)人次及人均銷售金額提升），公司毛利率/費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化，帶動利潤率提升。我們測算25H1基礎(chǔ)上若每家門店單店店效提升5%，毛利率+2.0pcts。
行業(yè)情況：
1）空間：25年行業(yè)規(guī)模近400億，寵物診療機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到2.5萬家，預(yù)計后續(xù)行業(yè)規(guī)模高單至雙位數(shù)增長。
2）特征：從地域分布、競爭格局、服務(wù)類型等看，行業(yè)仍在相對初級階段當(dāng)前寵物診療行業(yè)仍為高線城市主導(dǎo)（24年一二線城市規(guī)模占比76%），且行業(yè)連鎖化率低（24年連鎖醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)模占比僅30%）;服務(wù)類型方面基礎(chǔ)性診療項目占比仍較高（2025年貓/犬免疫+驅(qū)蟲+絕育項目就診占比分別為60%/51%），逐漸轉(zhuǎn)型?？苹?，但?？圃\療費(fèi)用較高、價格不透明，一定程度上制約消費(fèi)者消費(fèi)。
3）盈利：寵物診療機(jī)構(gòu)月營業(yè)額相對較低（超50%不足10萬），25年診療機(jī)構(gòu)單店年營業(yè)額同比-5%，拆分看：日均客戶數(shù)未有顯著提升；此外總體客單價下滑。主要系：市場競爭激烈導(dǎo)致客戶分流現(xiàn)象嚴(yán)重，疊加低價基礎(chǔ)項目多+剛性成本占比高，拖累行業(yè)整體盈利能力。
風(fēng)險提示：市場競爭加劇，人才流失風(fēng)險，醫(yī)療質(zhì)量風(fēng)險。
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