>> 華泰證券-中興通訊(000063)盈利短期承壓，長期算力敘事不改-260309
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王興,高名垚,王珂 |
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公司發(fā)布2025年財報，2025年公司實現(xiàn)營收1338.95億元，同比+10%，歸母凈利潤56.18億元，同比-33%。單季度來看，公司4Q25實現(xiàn)營業(yè)收入333.76億元，同比+7%，歸母凈利潤2.96億元，同比-43%，業(yè)績低于我們此前預(yù)期，利潤下滑主因行業(yè)周期切換疊加業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司高毛利率的運營商業(yè)務(wù)收入同比下滑，而服務(wù)器業(yè)務(wù)增速上行、占比提升。我們看好公司繼續(xù)穩(wěn)固“連接”基本盤，全棧算力布局或逐漸迎來收獲期，未來隨著自研芯片批量導(dǎo)入，公司政企業(yè)務(wù)盈利能力有望顯著改善。A/H股均維持“買入”評級。
運營商網(wǎng)絡(luò)板塊收入短期承壓，算力第二曲線實現(xiàn)倍增
分板塊來看：25年運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入629億元，同比-11%，主要系國內(nèi)運營商對傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)側(cè)資本開支降低，公司積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，無線、有線核心產(chǎn)品份額穩(wěn)中有升，技術(shù)上持續(xù)推進5G-A商用部署、布局6G預(yù)研，同時在國際市場中完成區(qū)域拓展、格局優(yōu)化；政企業(yè)務(wù)/消費者業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入372/338億元，同比+100%/+4%，延續(xù)增長趨勢。第二曲線來看，2025年公司算力業(yè)務(wù)營收同比增長約150%，其中服務(wù)器及存儲營收同比增長超200%。分地域來看，25年公司國內(nèi)/國際市場收入分別同比+9%/+12%，海外持續(xù)突破大國大T（Telecom），把握海外服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，在多個國家和地區(qū)實現(xiàn)規(guī)?；季?。
收入結(jié)構(gòu)及競爭環(huán)境影響下綜合毛利率承壓，費用管控嚴(yán)格
公司2025年綜合毛利率為30.25%，同比下降7.66pct，我們認(rèn)為主因有二：1）作為盈利基本盤的運營商業(yè)務(wù)受招標(biāo)競爭影響毛利率同比下降2.81pct；2）政企業(yè)務(wù)中低毛利率的服務(wù)器業(yè)務(wù)收入快速上升，政企業(yè)務(wù)占比達28%（同比+12.5pct），毛利率為10.97%（同比-4.36pct）。費用端，2025年公司銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別為6.89%/3.15%/16.99%，分別同比-0.45pct/-0.54pct/-2.82pct。
展望：短期運營商投資結(jié)構(gòu)影響業(yè)績，長期算力核心邏輯未改
我們認(rèn)為，公司短期業(yè)績承壓系運營商需求及投資結(jié)構(gòu)變化影響，公司長期圍繞算力第二曲線發(fā)展的邏輯并未改變。我們觀察到公司全棧算力布局持續(xù)迎來突破：1）芯片方面，公司自研DPU（定海系列）及大容量交換芯片（凌云及天屹系列），實現(xiàn)國產(chǎn)GPU卡大規(guī)模高性能互聯(lián)；2）智算服務(wù)器方面，公司已進入阿里、騰訊、字節(jié)、百度、京東等國內(nèi)多家互聯(lián)網(wǎng)廠商及金融、電力頭部企業(yè)核心業(yè)務(wù)場景，公司亦打造面向高性能訓(xùn)練及推理的正交超節(jié)點系統(tǒng)，支撐打造萬卡及以上的超大規(guī)模集群。
盈利預(yù)測與估值
我們看好長期維度下公司在算力領(lǐng)域的全棧布局迎來收獲，隨著未來自研算力芯片完成產(chǎn)品及客戶導(dǎo)入，公司政企端盈利能力有望顯著改善。由于中短期運營商需求承壓，而芯片導(dǎo)入并放量尚需時間，我們下調(diào)公司26-27年利潤預(yù)期，新增28年利潤預(yù)期，預(yù)計26-28年歸母凈利潤為59.59/69.54/82.95億元（前值：87.94/104.60/-億元，調(diào)整幅度-32%/-34%/-），可比公司26年一致預(yù)期PE均值為33x（前值：33x），由于公司較可比公司來看具備自研芯片導(dǎo)入設(shè)備的潛力，給予A股26年P(guān)E 35x（前值：35x），目標(biāo)價43.60元（前值：64.34元）；參考25年12月至今公司H/A股PE比率均值67%，匯率0.89，對應(yīng)H股26年P(guān)E 23.32x（前值：24.84x）及目標(biāo)價32.48港元（前值：49.86港元），A/H股均維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，政企投資不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇
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