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公司產(chǎn)品銷售在2H25如期實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，全年實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利。2026年重點(diǎn)催化劑包括：1）腫瘤/免疫綜合收入有望回升至甚至超越2024年水平；2）ATTC更多早期臨床進(jìn)展和潛在BD機(jī)會(huì)；3）賽沃替尼兩項(xiàng)重磅III期結(jié)果。
　　2H25重返增長(zhǎng)通道：2025年公司腫瘤/免疫綜合業(yè)務(wù)收入2.86億美元，符合公司此前指引和我們的預(yù)期。2H25腫瘤產(chǎn)品收入呈現(xiàn)重要反彈趨勢(shì)，環(huán)比1H25提升16%。具體來看：1）海外市場(chǎng)：呋喹替尼2H25銷售額為2.03億美元，同/環(huán)比分別提升22%/25%，主因其在全球多地持續(xù)上市、歐盟醫(yī)保覆蓋穩(wěn)步推進(jìn)，美國(guó)Medicare D部分改革的影響有望逐步改善。2）中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)：2H25銷售額環(huán)比增長(zhǎng)21%。其中，呋喹替尼中國(guó)內(nèi)地銷售額環(huán)比+33%，賽沃替尼及索凡替尼總銷售額環(huán)比基本持平，反映公司銷售團(tuán)隊(duì)調(diào)整帶來的階段性影響逐已步出清。2025年，公司費(fèi)用管控成效顯著，研發(fā)和SG&A費(fèi)用分別同比減少30%/9%。全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.57億美元，其中包含出售上海和黃藥業(yè)45%股權(quán)所獲得的稅后收益4.16億美元，剔除該一次性收益后，公司仍實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)的盈利。展望2026年，公司指引腫瘤/免疫綜合收入將為3.3-4.5億美元。
　　維持買入評(píng)級(jí)，差異化ATTC平臺(tái)將迎突破之年：ATTC平臺(tái)先行候選藥物HMPL-A251（HER2抗體偶聯(lián)PAM通路抑制劑載荷）和HMPL-A580（EGFR抗體偶聯(lián)PAM通路抑制劑載荷）均已啟動(dòng)全球I期，預(yù)計(jì)另一候選藥物HMPL-830亦將于2H26遞交中美IND并啟動(dòng)臨床試驗(yàn)。我們認(rèn)為，隨著更多臨床前和早期臨床數(shù)據(jù)逐步產(chǎn)生（包括A580臨床前數(shù)據(jù)），ATTC的潛在BD交易機(jī)會(huì)值得期待。其他短期催化劑包括：1）賽沃替尼全球三期SAFFRON研究（2LMET擴(kuò)增/過表達(dá)NSCLC）和中國(guó)III期SANOVO研究（1LMET過表達(dá)NSCLC）結(jié)果公布（2H26）；2）索樂匹尼布ITP適應(yīng)癥獲批及wAIHA適應(yīng)癥提交NDA（1H26）；3）呋喹替尼RCC適應(yīng)癥NDA獲批；4）凡瑞格拉替尼IHCC適應(yīng)癥NDA獲批。我們上調(diào)2026-28年收入預(yù)測(cè)，以反映對(duì)呋喹替尼更樂觀的全球銷售預(yù)測(cè)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至36.60港元/23.46美元（HCMUS），維持買入及重點(diǎn)推薦。