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核心觀點(diǎn)
　　事項(xiàng)：嗶哩嗶哩發(fā)布四季報(bào)。25Q4公司收入達(dá)83.2億元（yoy+8%），較彭博預(yù)期高2.2%。Non-Gaap歸母凈利潤達(dá)8.8億元（yoy+94%），較彭博預(yù)期高10%。
　　DAU增速提升，廣告庫存位拓展驅(qū)動廣告增速提升。25Q4收入達(dá)30.4億元（yoy+27%），較彭博預(yù)期高4.5%。我們認(rèn)為主要系：1）25Q4 DAU yoy+9.7%，快于25Q3的9.3%；2）Q4廣告庫存拓展至搜索、PC、OTT等場景；3） AIGC工具提升冷啟動成功率，精準(zhǔn)投放使客戶深度轉(zhuǎn)化支出增長，用戶負(fù)反饋減少。我們預(yù)期26Q1廣告收入達(dá)25億（yoy+26%），主要系判斷春晚良好表現(xiàn)帶動公司Q1 DAU維持高速增長。
　　粉絲粘性使充電業(yè)務(wù)高增驅(qū)動VAS收入有望在26年增速拉升。25Q4公司直播&VAS收入達(dá)32.6億元（yoy+6%），較彭博預(yù)期高0.4%。25H2直播業(yè)務(wù)有所調(diào)整，但充電業(yè)務(wù)持續(xù)高增且基數(shù)走高。我們預(yù)期26Q1直播&VAS收入達(dá)30億元（yoy+6%），主要系預(yù)期判斷充電業(yè)務(wù)成為增長核心驅(qū)動力。
　　《逃離鴨科夫》表現(xiàn)優(yōu)異，期待《三國：謀定天下》境外及新游貢獻(xiàn)26年增量。25Q4公司游戲收入達(dá)15億元（yoy-14%），較彭博預(yù)期高1%。同比下滑主要系去年同期《三國：謀定天下》上線的高基數(shù)。我們預(yù)期26Q1收入達(dá)15億元（yoy13%）?！度龂褐\定天下》境外版本、《三國：百將牌》、《閃耀吧！嚕咪》等預(yù)期有望于26Q1開始陸續(xù)上線，貢獻(xiàn)2026年增量。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　公司用戶長期價(jià)值沉淀使得廣告品效雙增，轉(zhuǎn)化率因AI持續(xù)提升；游戲《三國：謀定天下》海外版、《三國：百將牌》預(yù)期貢獻(xiàn)26年增量。我們預(yù)計(jì)公司25~27年收入分別為303/339/371億元（原25~27預(yù)測值為302/329/347億元，我們對廣告、衍生品、其他收入等預(yù)測進(jìn)行調(diào)整，從而調(diào)整盈利預(yù)測），根據(jù)可比公司26年調(diào)整后PS均值2.4x，給予目標(biāo)價(jià)218.97HKD（193.25CNY），匯率HKD/CNY=0.88，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　用戶增長不及預(yù)期；成本管控不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)