>> 華安證券-鳴鳴很忙(01768.HK)投資探討：引領(lǐng)零食高質(zhì)平價革命，拓店與店效齊頭并進-260309
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
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| 1124KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
鄧欣 |
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主要觀點：
本文研究對象為零食量販頭部標(biāo)的——鳴鳴很忙，也是我們對高質(zhì)價比連鎖業(yè)態(tài)重點推薦的延伸（前序報告包括萬辰集團、古茗、鍋圈等）。公司門店規(guī)模超2萬家，位居量販零食渠道第一，當(dāng)前市場聚焦行業(yè)下半場的公司成長節(jié)奏，我們認(rèn)為公司未來看點有三：1成長基礎(chǔ)：拓店空間尚在；2成長彈性：提效正當(dāng)其時（店效、盈利）；3潛在增量：業(yè)務(wù)邊界持續(xù)突破；以上三重奏將共同支撐下一階段的成長空間。
成長基礎(chǔ)：拓店，空間尚在。公司門店規(guī)模雖達2萬，但天花板尚未觸及，我們測算公司穩(wěn)態(tài)門店空間3.5萬家（對應(yīng)至少65%以上開店空間），年GMV超1800億元（不含出海與店型升級假設(shè)），拓店增量來自高線進軍、低線下沉、以及北方空白市場加密，為公司未來穩(wěn)健成長奠定基礎(chǔ)。
成長彈性：提效，正當(dāng)其時。提效將是公司與行業(yè)長期發(fā)展的關(guān)鍵。公司仍處“黃金增長周期”，但2萬門店之后增長重心已從“跑馬圈地”走向“精耕細(xì)作”，下一階段店效修復(fù)加之盈利釋放提供額外彈性。預(yù)計凈利率空間對標(biāo)5%，對應(yīng)毛利率端2-5pct優(yōu)化空間、費率端1-1.5pct優(yōu)化空間。
潛在增量：邊界，持續(xù)突破。遠(yuǎn)期價值本質(zhì)上將取決于公司對單店模型和商業(yè)模式的持續(xù)迭代。25年起公司不斷探索打破現(xiàn)有商業(yè)模式邊界，陸續(xù)試水折扣超市、便利店、鮮食零食賽道及初探出海，我們預(yù)計公司穩(wěn)步拓展?jié)撛谛略銮€打破原有開店/店型天花板，注入遠(yuǎn)期成長期權(quán)。
投資建議：我們預(yù)計25-27年公司收入650.8/871.8/1013.1億元，同比+65.4%/34.0%/16.2%，歸母凈利潤23.1/33.8/44.2億元，同比+177.2%/46.0%/31.0%，對應(yīng)PE34/23/18x；若還原股份支付與上市費用，25-27年經(jīng)調(diào)歸母凈利26.0/37.3/46.5億元，同比+183.3%/43.4%/24.9%，對應(yīng)PE30/21/17x；結(jié)合未來成長三重奏，我們認(rèn)為公司長期價值顯著。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：拓店/同店壓力、自有品牌風(fēng)險、新業(yè)務(wù)風(fēng)險、出海風(fēng)險
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