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主要觀點(diǎn)：
　　本文研究對(duì)象為現(xiàn)制茶飲頭部標(biāo)的——古茗。今年頭部茶飲密集上市+外賣大戰(zhàn)催化共振致板塊階段性普漲，市場(chǎng)關(guān)注后補(bǔ)貼時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為茶飲下半場(chǎng)將是經(jīng)營(yíng)效率、供應(yīng)鏈深度和單店模型的直接比拼。
　　古茗以萬店規(guī)模實(shí)現(xiàn)第一梯隊(duì)的盈利能力，本質(zhì)上源于其對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)秀認(rèn)知，公司遠(yuǎn)期目標(biāo)“鮮食”場(chǎng)景，空間廣闊、勢(shì)能充足。
　　本篇重點(diǎn)：如何理解古茗當(dāng)前階段的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)？公司一系列高效盈利等表征背后是其恰如其分的①產(chǎn)品策略（便宜好喝、快速推新）、②供應(yīng)鏈深度（匹配區(qū)域深度加密）、③下沉加盟優(yōu)勢(shì)（貢獻(xiàn)優(yōu)質(zhì)單店模型）三大維度共同構(gòu)筑的價(jià)值閉環(huán)。
　　優(yōu)勢(shì)之1：產(chǎn)品策略探討——打造后發(fā)制人優(yōu)勢(shì)?；诒阋撕煤?快速推新，公司塑造出在中價(jià)茶飲市場(chǎng)的“高質(zhì)價(jià)比定位”和“強(qiáng)貨架型品牌”心智，后發(fā)制人帶來會(huì)員規(guī)模的高速增長(zhǎng)和高頻復(fù)購(gòu)。
　　優(yōu)勢(shì)之2：供應(yīng)鏈策略探討——區(qū)域加密份額領(lǐng)先?；陉P(guān)鍵區(qū)域深度加密，公司是行業(yè)唯二大規(guī)模自建供應(yīng)鏈物流體系的品牌，實(shí)現(xiàn)了成本+份額雙重效率，高效配送也為產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)提供了底層支撐。
　　優(yōu)勢(shì)之3：下沉策略探討——造就慢即是快結(jié)果?；诰劢瓜鲁敛呗裕敬蛟斐鱿啾雀呔€市場(chǎng)更優(yōu)秀的單店模型，全國(guó)尚未大面積鋪開卻實(shí)現(xiàn)慢即是快的結(jié)果，精耕加盟更進(jìn)一步放大產(chǎn)品力、供應(yīng)鏈、單店優(yōu)勢(shì)。
　　下篇重點(diǎn)：如何看待古茗未來階段的增量空間？先發(fā)優(yōu)勢(shì)為基，未來更有①開店空間：區(qū)域加密擴(kuò)張并行；②店效打磨：第二曲線培育潛力；③遠(yuǎn)期定位“鮮食便利店”，場(chǎng)景邊界不斷拓寬；另作具體分解測(cè)算。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)25-27年公司收入129.0/164.1/200.2億元，同比+46.8%/27.1%/22.0%，歸母凈利27.3/29.6/36.5億元，同比+84.7%/8.3%/23.5%（剔除25H1優(yōu)先股轉(zhuǎn)股一次性損益5.57億元及考慮所得稅率影響，25-27年經(jīng)調(diào)凈利約為22.7/29.6/36.5億元，同比+53.4%/30.4%/23.5%），PE對(duì)應(yīng)21/19/16X（剔除后25/19/16X）；公司PE雖接近同業(yè)均值但低于蜜雪，同時(shí)與自身增速及遠(yuǎn)期空間相比皆具較大提升潛力，考慮其下一階段成長(zhǎng)確定性高，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店與同店壓力、品類拓展風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇