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核心觀點(diǎn)
　　本季度收入穩(wěn)健增長(zhǎng)：本季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3523億元，同比+1.53%，分拆看，1）本季度京東零售收入3019億元，同比-2%，主要受帶電品類拖累。我們測(cè)算自營收入同比-3%，其中帶電品類收入增速-12%，商超品類增速約12%。自營增速環(huán)比持續(xù)顯著回落，主要受國補(bǔ)政策退坡及Q4多地補(bǔ)貼額度用盡影響，帶電品類銷售動(dòng)能減弱。本季度平臺(tái)活躍用戶數(shù)及購物頻次均實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)。2）京東物流收入635億元，同比+22%，延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。3）新業(yè)務(wù)收入141億元，同比+201%，主要受京東外賣業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)推動(dòng)，Q4外賣單量環(huán)比進(jìn)一步提升。值得一提的是，零售與外賣業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)開始體現(xiàn)，Q4外賣業(yè)務(wù)為廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)2-3%的增量收入。
　　公司利潤(rùn)：公司non-GAAP凈利潤(rùn)10.8億元，non-GAAP凈利率0.3%，與去年同期相比下降3pct。其中經(jīng)調(diào)EBITDA利潤(rùn)率從3.6%降至-0.2%。分業(yè)務(wù)看，京東零售經(jīng)營利潤(rùn)率3.2%，同比下降0.1pct，我們推測(cè)主要由于營銷費(fèi)率小幅提升（國補(bǔ)退坡后平臺(tái)提升自補(bǔ)比例）。京東物流經(jīng)營利潤(rùn)率3.0%，低于去年同期的3.50%，新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損約148億元，虧損絕對(duì)值較Q3的157億元略有收窄，我們測(cè)算本季度京東外賣虧損約100億元，日均單量升至1900萬單，單均虧損收窄至7.3元。未來外賣業(yè)務(wù)將以減虧為核心目標(biāo)，預(yù)計(jì)2026年啟動(dòng)傭金收取后將加速減虧進(jìn)程。此外國際業(yè)務(wù)和京喜虧損環(huán)比小幅提升。
　　股東回報(bào)：2025年股東回報(bào)約10%。1）回購：2025年公司回購30億美元，占截至2024年12月31日流通普通股6.3%，股份回購計(jì)劃下剩余金額約為20億美元。2）股息：2025年公司每股ADS派發(fā)1美元，股息總額預(yù)計(jì)約為14億美元。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。我們保持2026-2027年公司收入預(yù)測(cè)不變，新增2028年收入預(yù)測(cè)15793億元；調(diào)整2026-2027年公司經(jīng)調(diào)凈利分別為299/417億元，調(diào)整幅度為+1%/+25%，主要反映京東零售經(jīng)營穩(wěn)健以及外賣業(yè)務(wù)持續(xù)減虧，新增2028年經(jīng)調(diào)凈利預(yù)測(cè)454億元，目前公司對(duì)應(yīng)26年P(guān)E約為10x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司組織架構(gòu)調(diào)整帶來的經(jīng)營不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。