>> 國信證券-赤子城科技(9911.HK)全球化社交娛樂公司，灌木叢矩陣筑就出海壁壘-260311
| 上傳日期： |
2026/3/11 |
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| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
張倫可,陳淑媛 |
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核心結(jié)論
赤子城是全球化社交娛樂頭部玩家。公司憑借超20個(gè)本土化運(yùn)營中心的深度布局，形成了獨(dú)特的灌木叢產(chǎn)品矩陣，為全球150多個(gè)國家和地區(qū)的超10億用戶提供服務(wù)。以中東北非為核心、輻射全球。公司業(yè)務(wù)分為核心社交業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)兩大板塊。管理層均擁有十余年移動互聯(lián)網(wǎng)出海經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)鎖定核心控制權(quán)。
核心社交業(yè)務(wù)是公司的營收基本盤，分為泛人群社交與多元人群社交兩大賽道。核心社交25H1收入同比增長37%，占比達(dá)89%，其中泛人群社交占比總收入約79%。①泛人群社交形成MICO（直播社交旗艦平臺）、YoHo（語音社交核心平臺）、TopTop（游戲社交）、SUGO（陪伴社交平臺）四大產(chǎn)品矩陣，覆蓋直播、語音、游戲社交、音視頻匹配等全場景，其中中東北非市場收入占比超70%，25年上半年該區(qū)域收入同比增長超60%，SUGO、TopTop成為核心增長引擎，25H1營收與利潤均實(shí)現(xiàn)翻倍級增長。公司計(jì)劃未來繼續(xù)打造旗艦產(chǎn)品（月流水超千萬）。②多元人群社交通過收購藍(lán)城兄弟完成布局，形成Blued、Heesay、Finka的產(chǎn)品組合，海外以Heesay為核心重點(diǎn)拓展東南亞市場。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)是公司第二增長曲線，涵蓋自研精品手游、出海短劇、社交電商、流量變現(xiàn)四大方向。25H1創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入同比增長72%，收入占比達(dá)11%。①自研精品手游業(yè)務(wù)：以休閑類輕量化為賽道，迎合全球休閑游戲輕量化玩法爆量趨勢。當(dāng)前旗艦產(chǎn)品《Alice's Dream》月流水峰值近千萬美金，已進(jìn)入穩(wěn)定盈利期，公司計(jì)劃將《Alice's Dream》的成功經(jīng)驗(yàn)遷移到新產(chǎn)品，打造長生命周期爆款。②出海短劇業(yè)務(wù)側(cè)重中東、東南亞、拉美等新興地區(qū)。相比其他競對布局成熟的歐美市場，中東市場付費(fèi)率高于行業(yè)頭部競品。③社交電商以荷爾健康為核心，聚焦HIV防治及性健康垂直賽道，構(gòu)建了產(chǎn)品銷售、健康服務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的全周期變現(xiàn)路徑。AI方面，AI技術(shù)已實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)全周期賦能，形成了Boomiix多模態(tài)算法模型、SoloAware AI社交感知引擎、Aippy AI創(chuàng)意內(nèi)容社區(qū)的完整技術(shù)閉環(huán)。
投資建議：公司布局中東北非、東南亞等新興地區(qū)的新興行業(yè)，如垂直社交、多元社交、休閑游戲、短劇等。并用灌木叢產(chǎn)品復(fù)制模型跑通多款產(chǎn)品，短中期韌性強(qiáng)。同時(shí)游戲、短劇等創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期。公司產(chǎn)品多元，存在爆發(fā)性的同時(shí)也存在競爭的風(fēng)險(xiǎn)性，建議持續(xù)關(guān)注新興地區(qū)產(chǎn)品增長情況。預(yù)計(jì)公司25/26/27年收入69/87/100億元，同比+36/26/14%，CAGR25%。歸母凈利潤9.5/13/16億元，同比+99/36/23%?？紤]到公司核心市場仍處藍(lán)海階段，中短期產(chǎn)品矩陣豐富增長韌性強(qiáng)，業(yè)績增速顯著高于同業(yè)平均水平，我們給予公司目標(biāo)價(jià)12.6-13.6港幣，給予“優(yōu)于大市”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
絕對估值風(fēng)險(xiǎn)：我們采取了FCFF絕對估值法，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對公司未來十年企業(yè)自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算、終值（TV）的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，具體來說：加權(quán)平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計(jì)算WACC時(shí)假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.00%、股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8.00%、無杠桿Beta為1.5，最終測算WACC為14.00%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；我們假定未來10年后公司終值（TV）永續(xù)增長率為1%，公司所處的海外社交娛樂、出海短劇、休閑游戲行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，行業(yè)競爭格局惡化、新興市場增長紅利消退，公司持續(xù)成長性實(shí)際很低或出現(xiàn)負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)。
相對估值風(fēng)險(xiǎn)：我們對公司進(jìn)行相對估值時(shí)，選取了與公司業(yè)務(wù)相同或相近的Yalla、歡聚集團(tuán)、摯文集團(tuán)、嗶哩嗶哩作為可比公司，以可比公司2025-2027年平均PE作為相對估值參考該估值方法可能存在三方面風(fēng)險(xiǎn)：一是可比公司選取范圍有限，未能充分覆蓋全球社交賽道同類標(biāo)的，存在估值參考基準(zhǔn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)；二是未充分考慮港股整體流動性波動、全球新興市場權(quán)益資產(chǎn)估值折價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是若公司后續(xù)業(yè)績增速不及預(yù)期，現(xiàn)有估值將缺乏基本面支撐，存在估值回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)
收入預(yù)測不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入CAGR為25%。該預(yù)測基于AI技術(shù)全鏈路賦能、灌木叢產(chǎn)品矩陣持續(xù)放量、中東核心市場份額提升、短劇/游戲等新業(yè)務(wù)順利拓展的核心假設(shè)，可能存在對AI賦能商業(yè)化效率、新品孵化增長潛力、新興市場付費(fèi)滲透率提升的預(yù)計(jì)偏樂觀，進(jìn)而高估公司未來3年收入規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)。
毛利率高估的風(fēng)險(xiǎn)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年整體毛利率分別為55%/56%/56%。該預(yù)測基于公司精細(xì)化運(yùn)營降本、高毛利產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升的假設(shè)，可能存在對主播分成、渠道分成、流量買量成本等核心成本項(xiàng)估計(jì)偏低，進(jìn)而導(dǎo)致毛利率高估的風(fēng)險(xiǎn)。
凈利潤預(yù)測偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)：該預(yù)測基于公司銷售、管理、研發(fā)費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化的假設(shè)，可能
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