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核心觀點(diǎn)
　　呋喹替尼海外銷售持續(xù)增長，2026年收入指引積極。和黃醫(yī)藥2025年總市場銷售額為5.25億美元（+5%）；其中呋喹替尼海外銷售達(dá)3.66億美元（+26%），增長主要由全球市場的拓展驅(qū)動(dòng)。呋喹替尼中國銷售1.00億美元（-13%），其中25H2銷售0.57億美元，較25H1增長33%。2025年凈利潤為4.57億美元，大幅增長主要得益于出售上海和黃藥業(yè)45%股權(quán)確認(rèn)收益4.16億美元。截至2025年底，公司在手現(xiàn)金13.67億美元。2025年公司腫瘤/免疫業(yè)務(wù)合計(jì)收入為2.86億美元（-21%），下滑主要由于腫瘤產(chǎn)品在中國市場的銷售下滑，以及2024年確認(rèn)來自武田的2000萬美元里程碑付款。2026年腫瘤/免疫業(yè)務(wù)收入指引為3.3-4.5億美元。
　　ATTC平臺(tái)全球臨床快速推進(jìn)。創(chuàng)新ATTC藥物平臺(tái)的首個(gè)分子A251（PI3K/PIKK-HER2）已于2025年12月進(jìn)入臨床試驗(yàn)，目前正在進(jìn)行HER2表達(dá)實(shí)體瘤患者入組；A580（PI3K/PIKK-EGFR）已于2026年3月啟動(dòng)臨床，第三個(gè)候選分子A830預(yù)計(jì)于年底前啟動(dòng)1期臨床試驗(yàn)。并且，公司在2026年將尋求與跨國制藥公司合作開展ATTC候選藥物的潛在機(jī)會(huì)。
　　賽沃替尼將于2026年讀出全球3期臨床數(shù)據(jù)。賽沃替尼聯(lián)合泰瑞沙治療二線MET擴(kuò)增EGFR突變NSCLC的SACHI中國3期臨床研究在2025年ASCO上讀出數(shù)據(jù)，并于2025年6月在國內(nèi)獲批上市。賽沃替尼聯(lián)合泰瑞沙治療二線MET擴(kuò)增或過表達(dá)的EGFR突變NSCLC的SAFFRON全球3期臨床預(yù)計(jì)將在2026年下半年讀出臨床數(shù)據(jù)；一線MET過表達(dá)的EGFR突變NSCLC的SANOVO中國臨床3期研究預(yù)計(jì)于26年底到27年初讀出臨床數(shù)據(jù)。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。由于公司在銷售端的調(diào)整，我們下調(diào)公司26-27年的盈利預(yù)測，并新增2028年的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-28年?duì)I收6.23/7.45/8.64億美元（ 26-27年前值7.18/8.29 ），歸母凈利潤0.53/0.89/1.29億美元（26-27年前值0.68/1.08）。我們認(rèn)為，呋喹替尼的海外銷售仍將繼續(xù)增長，賽沃替尼有望向FDA遞交上市申請，創(chuàng)新的ATTC平臺(tái)有望產(chǎn)出差異化的創(chuàng)新分子，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期，創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。