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事件：公司發(fā)布公告，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.2億元，同比+0.5%；歸母凈利潤(rùn)12.3億元，同比+10.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)11.9億元，同比-2.8%。其中25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.6億元，同比+5.2%；歸母凈利潤(rùn)-0.1億元，同比減虧2.1億元；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.3億元，同比減虧0.5億元。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.2元（含稅），全年分紅比例98.3%，股息率4.4%。
　　25Q4收入環(huán)比改善，量?jī)r(jià)共同驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。拆分量?jī)r(jià)來看，25Q4銷量/噸價(jià)分別同比+2.9%/+5.2%，量?jī)r(jià)在低基數(shù)下均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。分產(chǎn)品來看，25Q4高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入分別+10.1%/+5.3%/-13.0%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。分渠道來看，批發(fā)代理同比+7.9%，占比約96.9%，作為公司重要渠道保持較快增長(zhǎng)；同時(shí)，非現(xiàn)飲渠道占比進(jìn)一步提升，O2O等新興渠道、傳統(tǒng)渠道、現(xiàn)代渠道的拓展均取得良好進(jìn)展。分區(qū)域來看，西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入同比+28.2%/-0.6%/+10.4%，西北地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)秀，大城市市場(chǎng)保持較快增長(zhǎng)。
　　25Q4毛利率大幅提升，費(fèi)用投放力度相應(yīng)增加。25Q4歸母凈利率-0.6%，同比+13.1pcts，若剔除與重慶嘉威訴訟調(diào)解后沖回前年計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債等因素影響，扣非歸母凈利率-2.1%，同比+3.2pcts。具體拆分來看，毛利率為56.4%，同比+13.0pcts，得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、公司在低基數(shù)下受益原材料成本紅利與供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化；銷售費(fèi)用率37.2%，同比+2.8pcts，主因公司高端產(chǎn)品占比提升導(dǎo)致加大廣告與營(yíng)銷投入力度；管理費(fèi)用率9.0%，同比+1.9pct，主因公司加大投入以加速數(shù)字化進(jìn)程。
　　公司積極拓展業(yè)務(wù)邊界，關(guān)注外部環(huán)境修復(fù)節(jié)奏。展望2026年，收入端，體育賽事大年有望加碼啤酒旺季，公司積極推出新產(chǎn)品與新規(guī)格、布局非現(xiàn)飲渠道，且推動(dòng)汽水/能量飲料等飲料品類鋪市，均有望貢獻(xiàn)收入增量；若外部餐飲需求能夠逐步回暖，則有望進(jìn)一步提振收入。盈利端，盡管鋁材成本有所波動(dòng)，公司或?qū)⑼ㄟ^套期保值有效應(yīng)對(duì)，并通過推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)保持較好的盈利能力。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2026~2028年收入分別同比+2.1%/1.9%/1.9%，歸母凈利潤(rùn)分別同比+3.1%/4.9%/4.1%，PE分別為21/20/20X。考慮到公司積極拓展渠道與產(chǎn)品，但終端需求修復(fù)仍存在不確定性，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：餐飲需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全的風(fēng)險(xiǎn)